国金地产电话会议纪要：超配地产的逻辑，从行业、公司到到市场偏好

地产行情第一部分：6月中到7月底，跟随大盘的板块估值修复行情，这部分上涨主要是跟随大盘的反弹，并没走出独立行情。我们是在6月5日发布报告《阶段性行情或继续演绎》看好市场企稳后地产板块的修复性行情，组合大幅加仓，开始推荐有弹性的偏基本面的个股；第二部分：8月初到现在，地产板块开始走出独立行情。在恒大概念股带动下，板块连续两周大幅上涨，独立性行情已经确立。这两部分的分界点就是万科复牌后下跌企稳。我们7月17日发布报告《国改提速资源整合、行业数据符合预期》将行业投资评级从“增持”调整至“买入”，明确超配地产，推荐一篮子地产蓝筹股。总体上，我们认为地产的独立性行情已经启动，并不是简单的险资扰动，而是有着坚实的逻辑，以下我们从行业面、公司面和市场偏好三方面来分析。行业面1）行业的短期和中期趋势：概括地说就是短期行业增速还不错（甚至是高位盘整）、看不到实质性的利空，中期虽然增速向下，但是能看清楚风险可控，市场继续深化分化、要素加速流动整合、资产流动性会越来越好。短期行业数据方面，在今年以内我们判断“销售额、拿地金额、新开工”三个指标均会表现较好，年末都会是两位数增长，拿地面积也不会很差，波动向上，年末大概率实现增长，投资增速四季度大概率又会抬升。依据：7月重点城市销量环比放缓（6月环比下滑7%，而7月环比下滑3%）、而且核心城市比如深圳等地二手房带看量增加显著（+27%）；销售额方面，7月全国住宅销售额同比增长25.7%（6月是21.8%）；基数方面，新开工（8月、10月、11月）、土地（9月、10月、11月）、房地产投资（8月、10月、11月、12月）都比较低。中期趋势：主要需要注意到资产的流动性会持续放大（比如存量房市场的崛起、地产和金融的融合、REITs的兴起），还有资源要素会加速整合，这个在目前看远未到高潮。2）政策和市场的关系：货币执行报告中原话是住房金融施行宏观审慎管理、总体的基调还是鼓励居民加杠杠买房、鼓励住房的合理置换和消费，但同时会因城施策做些针对特定区域特定市场的差异化调控行为。在这里的背景下，不必过于解读个别城市出台的一些调控政策（比如前两天的南京、苏州）。政策和市场不是对立调控的关系，而是相互妥协彼此适应。市场的诉求就是有交易量，有稳定预期，政策的诉求就是不能出现踩踏式、连锁式、区域性的金融风险。不少区域都是在上涨完之后才出台的调控政策，市场也有休养生息的一个过程，要注意区分市场本身在高位盘整时的表现和政策出台后的真实影响。3）资产泡沫的问题：很多投资者容易受到这个命题的困扰，担忧房地产泡沫问题，不敢碰地产股。我们的观点很明确，区分来看，目前二三线城市的新房市场还很健康，一线城市新房更不存在泡沫。换手率高的、房价上涨快的部分存量房区域可能会存在一定泡沫（但是有泡沫也不意味着一定下跌，中间还可能会有个泡沫扩张的过程）。广大三四线城市也不存在泡沫问题，只是库存的问题（这个需要制度来解决），但是土地市场存在明显的泡沫，特别是近期有 溢价的二线城市地价泡沫明显（这个主要是受到市场重心集聚、资金驱动、国企改革导致的）。公司面1）当前行业背景下的企业行为：住宅开发的企业开始涉足商业开发和持有，将地产和旅游度假、养生养老、园区开发结合起来，从事新房交易服务的探索存量房市场的机会。我们今年提出的一个新概念：经营性地产（a.物业经营管理，b.将企业服务和园区开发结合起来、c.将个人非居住需求和地产开发起来），经营性地产相比传统的住房开发销售，周期性不会特别显著，营收和利润稳定性强、盈利模式持续性、而且还有拓展性，估值也会显著高。多元化或地产转型：前十大房企都有涉足多元化和转型，中小房企更是如此。资源整合并购：地价涨太快，大企业谋求其他方式获取资源；国企改革以国资背景的地产龙头为核心进行外延式并购；合作开发引入社会资本。2）龙头公司抵御风险的能力：大大增强，很多的企业资金充裕、借贷资金久期合理，对市场下行风险有充分的估计，被迫降价卖房的可能性非常小。与2014Q1的时候项目，现在的上市房企持有现金大幅增长、资本结构明显改善、负债成本持续走低，毛利率回升到30-35%的均好水平。3）企业价值和市值估值：目前依然明显背离。企业价值=静态估值+品牌溢价+业务延展价值静态估值在逐步提升，主要是存货潜在价值提升，毛利率走势超预期。品牌溢价，在龙头公司上面反映的比较明显，而延展价值主要是指地产和其他业务的融合。市场偏好1）增量资金：到底是扰动还是长期？类别：险资特别是中小型保险公司、以银行理财资金为基础的结构化产品、公司闲置流动资金、海外资金（深港通）等；风格：喜欢流动性好的、市值大的、低估值、龙头企业；根据不完全统计，地产板块中近40%的个股是险资概念股（要么就已经举牌、接近举牌、大手笔参与定增、或者拟参与定增）早前的富邦生命人寿参与的金地、到去年二季度国华人寿举牌天宸股份和华鑫股份、四季度宝能参与万科和华侨城、安邦参与金融街、阳光保险参与京投发展，到今年三季度以来险资直接参与定增，比如泰康参与保利等，在到当前的恒大系举牌万科等。原因：资金充裕（M1自去年二季度以来持续长）、险资负债端膨胀速度快（负债驱动资产）、无风险收益率持续降低（权益配置需求上升）、可投资品种少（经济依然在下行）、地王高企（房企去拿地王不如买龙头公司股权拿分红）。 上述原因都不是短期扰动因素，所以我们判断增量资金会持续入场。2）仓位的问题：为什么可以买入地产？上半年末地产在公募基金的仓位是近三年最低，仅为3.16%，板块上涨压力很小。我们统计了2013Q1以来地产板块的公募持仓情况，最高是13年一季度，是7.11%，之后14Q2达到6.75%，而半年末仓位仅为3.16%，此前地产仓位最低的时候就是牛市启动前15Q3的3.29%。因此目前从上涨的阻力来看，地产上涨阻力小，并没明显的仓位减持压力。观点总结我们认为地产独立性行情刚开始，没有结束，很可能在金融地产的带动下市场选择向上走。基本面方面的利空我们现在看不到，政策层面的仅限于规范区域市场，构不成板块利空。而上市房企特别是龙头企业，在行业变革期竞争力更为凸显，基本面持续改善的情况下抵御市场风险大为增强，在资源整合和模式升级之后估值会显著提升，增量资金进场只是加速了这个过程，并不是基础性因素。投资建议低估值龙头：保利地产、招商蛇口、金地、万科、华侨城、陆家嘴；二线蓝筹：华发股份、荣盛发展、滨江集团、中洲控股、世联行；恒大概念股：粤宏远A；国企类：上海临港、深振业、云南城投等。-国金证券