伊利股份：调研纪要-2017再起航三大看点，新品、渠道投放、营销！价值投资真典范，信心百倍20170405

20170403交流对象：伊利众高管【主要内容】1.对16年年报做说明，复盘2016年情况，对于四季度的情况分别作了阐述2.简要规划了2017年的情况，收入目标，利润指引3.对于后续产品的情况作了分析说明，新品研发力度加大4.阐述了外延并购的想法和过去成功失败的案例【核心观点】（1）伊利在17年的增长目标还是很明确的，8%的增长既表达了公司的发展决心，也是对新品的信心。（2）利润上没有太多的期待主要还是对竞争环境改善的不确定，市场要份额的趋势很明显。（3）伊利在2017年会陆续推出一些新品，而且有可能成立新的部门来推动饮品的发展，核桃露，豆奶，乳酸菌饮料是值得期待的。（4）圣牧目前还在审计阶段，未来外延并购仍会是伊利的重点方向，千亿目标不是梦。伊利逻辑强调——估值提升，业绩加速带来戴维斯双击预计公司2017年实现收入增长8%达到653亿水平，其中液态奶事业部增长6-8%，低温酸奶事业部增长20%水平，奶粉企稳回升实现5-10%增长，冷饮制品基本平稳发展。预计公司扣除圣牧并表预计17/18年eps为1.05/1.27元，但18年开始公司将全面加速，给予23X估值，12个月目标价24元，30%空间。食品饮料经历了16年的大涨，未来便宜大白马会受到市场青睐，伊利目前不仅有安全边际更有向上空间，维持“买入”评级。【具体情况】1.2016年公司坚持了自己竞争的原则，完成了良好的发展目标，预期2017年成本端不会有大的压力，主要还是市场投放上。公司在2016年利润保持了一定的增长速度，这是平衡的结果，是公司一直以来企业定位，发展定位的结果，伊利定位是良性发展，持续发展，策略和方向是行业的领路人。乳制品行业在2016年市场竞争很激烈，本来是期望竞争放缓，但是事与愿违。奶价在16年9月份上涨，市场后期持续上涨的预判是错误的，实际最终表现原奶仍然是供大于求，原奶供应量都消化不了，现在看原奶也是供大于求，过这样来看成本上涨下竞争格局趋缓的预期被证伪。目前看促销17年一季度比16年四季度好一些，主要也是因为乳企在一季度春节是要利润的。原奶价格目前略有下降，但是物流，包装，成本压力还是很大，从竞争和成本上是这样。竞争上看，大家就是在观望，17年Q1仍然很激烈，趋势上看，比16年要好。 17年收入预计650亿，增长8%，剔除掉悠然牧业的影响，同口径比增长还会更快，利润和16年比总额下降，原因主要是非经常性损益还是很大，各地投资项目在16年落实很好。增长是平稳的，不然对行业的破坏性就很大，公司会一直坚持这个策略，一定要积极良性的发展。2.在各块业务分析优劣势，看好伊利未来各业务的均衡发展（1）奶粉16年增速减小和奶粉的因素是很大的，16年实际结果出来奶粉很不理想，全年-15%下滑，影响了整个企业的增长。17年Q1奶粉还是增长趋势，全年看也会是增长，行业竞争还是很激烈，消费者对国产品牌不信任还是主要原因，更多的把经历用在恢复消费者信心，海淘代购影响很大，17年在延续。市场还是鱼龙混杂，17年对所有企业都有影响，小的品牌和企业到18年就是比较良性的发展。（2）液态奶2016年是希望对行业有带动作用，减少恶性竞争，但是一季度结束之后就出现了问题，同行业很多企业是有大力度促销的，因此公司在16年Q2调整策略，因为市场份额不能丢，寸土必争，在这种策略调整下，液态奶市场份额在不断提升中，主产品市场份额在拉大，客观上也造成了促销费用比较多，液态奶的主产品结构调整还是达到了企业的预期，整个企业盈利能力在提升，对企业利润贡献还是很不错的。16年液态奶还不错。17年液态奶保持比16年增长更好。（3）冷饮目前规模不大，确保质量，提升质量管理水平。不追求规模迅速扩大，盈利能力要提升，冷饮产品的质量水平和其他企业拉开了很大的差距，在市场上抽检各个品牌的产品，在行业内还是领先的，当然也是有很大创新，整体规模上不大，对整个盘子影响不大。（4）低温酸奶市场竞争很激烈，一季度酸奶竞争很大，基础产品上透支力度最大，基础酸奶，一些品类的酸奶促销力度很大，这几年调整还是以适当的怎长速度，提高盈利能力，一季度下来之后感觉有问题，和主竞品比还是有问题的，太理想不行，三月份下来之后酸奶的增长速度上来了。（5）未来增长点竞争很激烈，每家企业都是抢份额，利润同时难以兼得，从集团到事业部大家都很有信心，未来面对这样的竞争，实际企业能做的事情，就是不断提升品牌价值。调结构，去年新品结构提升了20%多，新产品的占比会有所下降，新产品的比例占到20%就很良性，通过结构调整来降低成本，提高费用使用效率，这是重中之重，这个需要把更多的资源投入到供应链上，渠道基础建设上。坚持原则，不是打价格战，进行渠道渗透，提高供应链管理水平，通过结构调整来应对市场竞争，通过盈利能力。16年企业净利润率达到了9.34%，比其他企业很高，roe20%以上，雀巢13%。这是一直以来坚持的理念走过来的，目前比全世界最好的企业高出一倍，未来也没什么空间了。 实现千亿，历史上目标都实现了。内生主业需要不断扩展，新品还要不断推出。安慕希在16年基础上还要实现好的增长。Pet包装产品也要上，预计有很好的增长。一季度增长也不错，17年豆奶要上市，对这个品类对企业的增长还是很有信心的，大家非常期待的，通过收购圣牧外延式增长，现在还在走程序，外延式增长在食品饮料行业很难，在世界上力度也很大，大的投行都在合作。每一个子行业都要梳理，看有没有机会收购和兼并，目前也很谨慎，现在看要在本国有一定的竞争力，能否和中国嫁接，大部分企业都被筛选掉了，达能收购白浪之前伊利也谈过，不能因为收购而收购，现在非常慎重，包括圣牧的收购过程中，圣牧现在审计还没做完。不可能完全按照你的意愿去谈，完全为你定制的不可能，企业内部经营很差或者很严重都不行。卖辉山也是之前就知道不行，必须卖掉。3.成本端压力可以承接，原奶价格稳定，盈利能力已经在追求极致的路上稳步前进成本端目前可控，预计2017年毛利率的趋势会基本持平，通过介绍过对毛利率有一定的影响，有一定的考虑，有影响但是影响不是很大。净利率雀巢9.5%，伊利9.34%，雀巢综合能力最强，能做到和它差不多，真的是全力了，伊利尽最大努力去做，确实很难了，调整结构，企业是整体的平衡，毛利也不会有大的变化，16年纯甄拉的很难受。公司以前根本没考虑过股价，过去就是一个理念就是把产品做好，从伊利来说把业务踏踏实实做好是第一位。4.公司新品是17年值得期待的路径，上海创新事业部有助于公司发展创新是未来主要的驱动因素，安慕希的成功是不可复制的，新品能不能达到安慕希的收入或者增长未来是有期待的，很多消费者反馈，特别难做的就是品牌建设的投入，在这发面我们是应该决心是有，但是能不能实现增长预期在向这个方向上努力。集团对创新的期待，这几年从集团的组织架构做了调整，技术中心做了实际的技术标准法规，还有一些企业的检测检验，技术上做一些指导，14年时候企业分散在各个事业部创新，从集团上拉动创新严重不足的，15年对集团的组织架构，重点提出了创新的组织架构上，处处体现出创新，从文化上组织架构上，更多是靠企业的认识，麦肯锡做了咨询，紧密又做了半年的创新体系做了调整，从组织架构到激励政策，到创新流程做了变化，集团的创新中心是为了未来十年二十年的准备工作，成立高端偏僻子公司，是一个灵活的组织架构，产供销一提的中心，人才的吸引，主要是放在了上海，从人员的结构上有伊利培养了多年的人员的人才，也有招来的，完全是伊利组织架构之外的组织，未来的高端产品的研发，孵化，根据企业需要，后续的运作，奶酪芝士条已经上市，未来还有很多轻奢的产品。创新一是在体系内的走，还有一些需要度孵化的产品走。现在运转的非常好，非常有效。5.新品类值得期待，豆奶，饮品事业部，甚至是包装水值得期待过去只集中做乳制品，企业愿景做了调整，健康食品，不仅仅是乳制品的概念 ，只要是健康食品就有意愿去做，不仅仅是乳制品的企业，包括像矿泉水，只要对公司未来发展有贡献就会去看，包括植物蛋白的产品。安徽已经在上豆奶生产线，下半年上市，对技术和口感要求很高，美国白浪实验室同行业企业的口感不行，中国人注重口感，韩国三家企业做豆奶，还不错，一直想兼并。豆子有豆腥味，和农大合作，去年突破了技术上的障碍，口感比白浪好很多，符合中国消费者的口味和需求，本来要今年上市，生产工厂除了问题，未来还是会做好。想再创一个安慕希是有难度的，老的安慕希产品也在升级，这个会是一个新的产品，那个产品会作为一个主要的产品来卖，酸奶的产品要重点去推，新品的品种上要达到比去年达到15-20%的新品占比，这个水平自身的盈利能力才能顶住。6.伊利品牌建设是长期的战略目标，不会有一丝一毫大的松懈供应链项目的成效就是净利润里，包括现金流，不断提升管理水平的不同，需要长期坚持去做，建设团队，确确实实见到成效，作为中国本土的企业，这么大的行业里面，不是自身能力有多强，是踏踏实实在做事情，每一个项目都投入巨大，伊利的团队里面，可以去了解，都是这种强度，才有了这样的项目的成效。也在不断的变革，再投入方面也是集中优势资源，抓大放小，以点带面，包括线上线下立体营销，包括线下活动有机结合，包括利用一些跨界的媒体平台，包括消费者，形成深度互动，做的最好的综艺活动都被伊利拿到了。判断力很重要，效果要很好，拿节目的时候就是判断力，真正看到有效果，能够和产品很好的结合。过程中也是需要做大量的工作，务实做事情，坚持来做这个事情。积极参与未来冬奥会的合作伙伴，08年时候是赞助商级别的，属于第二层面的，现在是想升级，都是有伊利的身影，坚定不移支持，同时也是受益者，自身团队的能力也在提升，产品的保证能力也是最强的，和大型活动结合对品牌价值的提升和互动是要积极参与，对伊利的品牌和发展也有很大帮助，始终站在有高度有长远打算，有价值，不是随随便便见到东西就拿。品牌建设和投入上不会降低，偏僻是非常重要的。品牌发展上思路很清晰。互联网的新的方式方法，16年效果很好，17年还会有提升。7.圣牧收购目前仍在审计阶段，但是公司对于收购很有信心，外延并购是公司的必由之路圣牧收购其他投资者锁五年都没有了，要重新投，锁五年有这个变化，报国家发改委的都在往前走，速度不快，这种收购有很多不可预见，过去没有成功经验，现在进度慢不是能力不行，要客观地，谨慎的，全面深入的了解，最终要收了之后物有所值，不能有太大偏差，这个工作上还能往前走，不是太快，符合投资者需求，有很多问题都暴露出来了，对投资者更好。公司会避免辉山乳业的悲剧在自己身上发生，目前和辉山主要是原奶的供应关系，主要在辽宁的工厂采购一部分原奶，当时辉山乳业上市的时候需要资金，辉山的牧场和品种还不错，基于这个考虑投了钱，有了很清醒的认识，卖掉了，后期奶源不缺了，现在用辉山就是300-400吨原奶，实际前年时候我们就看到经营就是有问题的。上市之前有想法收购，在辽宁有产能，在当地有一定市场份额，后来太复杂，要价太高。 现在还在收购过程中，这个难是多方面的，这个企业到底怎么样，这个是一个难事，圣牧现在还停留在审计阶段，收成了就是小事了，对有机奶的市场前景是看好的，管理能力还是比较大的，协同地方很多，管理建设，营销，低价打折销售，拿过来之后有很多品牌空间，拿过来很容易整合了，基于现在是真实的，真收购了后面的整合没有问题。-天风证券