光大：”2017政府工作报告全解读“——电话会议纪要

宏观——张文朗金融周期临近拐点，增长目标下调顺其自然。自2015年初以来，我们就打破传统经济周期思路，从金融周期视角分析海内外经济金融形势。中国金融周期或接近拐点，加上人口因素变化，我国潜在经济增速仍有下行压力。前几年房地产和金融业快速扩张，对实体经济的挤压仍在，环境也因此日益恶化。从短期来看，本轮补库存不是像以往那样由需求驱动，而是由供应驱动。 需求驱动的补库存通常由下游开始补，甚至全社会一起补库存，但在需求稳中偏弱的情况下，本轮补库存更多供应驱动，上游先补，下游销售总体未见起色，补库存更多是结构性现象，后劲不强。这种情况下，适当调低经济增速目标，符合经济发展规律，可谓顺其自然。 供给测改革力度不减，继续支撑上游利润，但“账”在眼前，而人民币贬值压力不减。煤炭、钢铁去产能依旧是供给侧改革的重头戏，带动相关行业价格与利润继续往上。我们预计PPI同比通胀高点超过8%，全年平均可能在6.5%以上。CPI 二季度会有所回落，但下半年再度回升，四季度或达2.7%以上。由于突破CPI的目标（3%）的可能性较小，加息紧迫性不大。货币政策偏紧，但在美国加息节奏上升的情况下，汇率仍有贬值压力，兑美元贬值幅度或与去年相若。狭义财政赤字目标不变，但广义财政赤字很可能高达10%，基建投资增速亦或超去年，不过减税降费仍有难度。值得注意的是，今年的目标组合是“增长向下、就业向上”。我们的研究表明，三产的创造就业能力比二产更强的观点是误解，这种情况下，要实现 “增长向下、就业向上”的目标，基建投资还是亮点。预算内政府支出压力仍很大，在各方利益博弈下，整体减税降费或不易。基建投资主要看包含城投债和专项建设基金的广义财政赤字。预算内资金、准财政、城投债与PPP等将形成合力，预计或推动基建投资增长至19%。 生态保护成为红线，环保约束步步紧逼。我们在《金融周期带来“类滞胀”》的年度报告中指出，金融周期上半场的顺延，导致环境污染再次恶化，以致政府强化环保力度，并增加 “滞” 与“胀”压力。与去年的政府工作报告相比，今年环保约束明显强化。去年环保更多的是方向性要求，但是时间上并没有设置明确约束，今年明确提出“加大燃煤电厂超低排放和节能改造力度，东中部地区要分别于今明两年完成，西部地区于2020年完成”，这意味着环保工作已经列出时间表，紧密锣鼓，步步为营。在国家层面上，丰富了环保工作的路线图。去年仅仅是重点强调了空气治理，对于水等其他方面只是原则要求，未设置具体目标。但在今年的重点任务中，不但新增了土壤污染防治，而且明确了“启动森林质量提升、长江经济带重大生态修复、第二批山水林田湖生态保护工程试点，完成退耕还林还草1200万亩以上”等重点生态治理领域与量化目标。策略——赵扬引导资金“脱虚向实” ，资本市场迎“整固年”。引导资金“脱虚向实”，是今年金融体制改革的重点。并且与去年相比，今年政府报告中还出现了“鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部”、“差别化考评大企业与中小企业融资需求”等可以直接落地的细则，体现了政策的重视程度和可操作性。加强制度建设，是今年资本市场 的政策重点。针对资本市场而言，今年的政府工作报告中的要求是“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”，并未出现去年政府报告中“提高直接融资比重”的有关描述。综合上述两方面，今年的资本市场将是“整固”的一年，稳态即常态。我们应当降低对大规模资金入市的期待，密切关注市场制度建设方面的进展，特别是预计于4月提请人大审议的证券法修订草案。重点关注基建和环保领域的结构性机会。从本次政府工作报告的增量信息中，我们建议把握两条确定性较高的投资主线：1、基建。地方两会后，资本市场区域性的基建行情轮番上演，反映出市场对基建逻辑的认可。特别是在周期性行业供给侧改革的背景下，需求供给的错进错出将使得股价弹性被进一步放大。建议关注交通运输、民用航空、电信基础、水利环境等基建领域的投资机会。区域上，结合行业经营辐射半径，建议关注新疆、湖北、陕西、河南、江苏等省份的上市公司；业务上，建议选择基建占比高、地产占比低的相关公司。2、环保。今年政府工作报告中提出了“坚决打好蓝天保卫战”这一论调，主要污染物排放量要分别下降3%， 重点地区PM2.5浓度要明显下降。随着近年来环境问题公众关注度的逐步提升，政府对经济发展中的环境问题重视度不断上升，“先污染，后治理”的发展模式已成为过去。水治理方面，目前地方已全面落实“河长制”，治理责任落实到地方主官；大气治理方面，受霾影响较重地区今年提出了减煤、抑尘、控车等治理措施；工业生产方面，今年政府工作报告提出了要严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，更多运用市场化法治化手段，为清洁能源发展腾空间。建议关注环保、新能源等受政策扶持最为直接的行业性投资机会，细分子领域中，特别建议关注烟气除尘脱硫设备、新能源汽车两个子行业。钢铁——王招华关于钢铁行业，2017年政府工作报告与钢铁相关的部分主要有：（1）回顾了2016年：2016年退出了钢铁产能6500万吨以上，严肃查处了一些地区违规新建钢铁项目、生产销售“地条钢”等行为；开展中央环节保护督查，严肃查处一批环节违法案件。（2）在部署2017年重点工作任务时，明确指出着重抓好九个方面的工作，其中第一个方面就是深入推进“三去一降一补”，这其中的第一条就是扎实有效去产能，今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，推动企业兼并重组、破产清算，坚决淘汰不达标的落后产能，严控过剩行业新上产能。对此我们的解读如下：（1）今年突出了“有效”二字。2016年的李克强总理在说钢铁去产能的时候，只是说了确保完成化解钢铁4500万吨，并没有突出“有效”二字，虽然2016年退出了钢铁产能6500万吨，但是其中很大部分是“无效”产能，也就是说早已经停产了的，或者说是并不在政府“白名单”里的产能，连全国工商联提案中都明确指出，钢铁去产能：有的将早已关停的落后产能和“地条钢”拿来凑数。2017年的钢铁去5000万吨产能，略超出市场4500万吨的预期，并且我们预计将会有一些实实在在的在产产能会清除，预估至少在1000万吨以上。（2）钢铁去产能的高压政策仍然在继续。最近有一些投资者因为发改委打击投机性炒作大宗商品期货价格的传闻，判断钢铁边际上的政策高压在放松，进 而卖出钢铁股，但是本次政府工作报告，将钢铁产业去产能摆在九个方面的头版头条位置，我们认为，政府去产能的决心并未动摇。（3）钢铁行业基本面继续向好，继续建议超配钢铁股。在中频炉去产能高压政策下，随着消费旺季（金三银四）的即将到来，钢铁出现供不应求的概率偏大，我们认为钢铁行业的基本面和政策面继续向好，继续建议超配钢铁股，推荐组合依然是：方大特钢、河钢股份、安阳钢铁、马钢股份、新钢股份。煤炭——唐宗辰（1）去产能目标与市场预期基本一致。在今年的政府工作报告中提出煤炭去产能1.5亿吨以上，与此前市场预期的1.5-2亿吨去产能目标基本一致。（2）对2017年的供需关系影响相对有限。去产能不等同于去产量，一方面，1.5亿吨中仍有部分停产矿井，以山西、河南为例，关停矿井多为停产的整合矿；2、在目前价位下，企业盈利较好，叠加人员安置困难，预计关停的进度相对缓慢，在四季度集中关停的概率较大，因此从总量来看对全年产量的影响相对有限，四季度或有冲击。（3）对煤价的判断。动力煤因为两会限产供给收缩出现反弹，目前价格已经重回600元/吨以上，我们判断两会后随着煤矿复产、叠加消费淡季、水电出力等因素，煤价将面临回调压力。考虑到供暖季结束后部分煤矿将继续执行276政策以及政策对超产、违规生产的管制较严，我们判断煤炭整体供需将平衡，煤价大幅回落的概率较低，低位可能在535元/吨左右。炼焦煤方面，由于处于消费淡季，叠加下游焦炭行业因亏损而打压煤价，炼焦煤近期出现了50-150元/吨的下跌，上周焦炭价格已经出现企稳迹象，部分地区小幅反弹，3、4月将进入煤焦的消费旺季，焦煤价格下跌的压力将有所减缓，另外从我们调研的情况来看，大的焦煤生产企业增产的意愿并不强烈，一旦价格下跌，企业间联合限产保价的概率较大。（4）投资策略方面，煤价短期无忧，行业平均1.5倍的pb也具有一定的安全边际，未来估值提升的催化因素我们认为主要来自于三点：1、供暖季结束后，276政策能否超预期；2、经济复苏的逻辑在二季度得到进一步印证而带来的周期股整体估值的提升；3、煤炭板块国企改革的催化。个股方面重点推荐西山煤电，主要逻辑在于：公司是焦煤行业的龙头，主要煤种是稀缺的肥煤、主焦煤，盈利能力较强，在山西从收入考核转向利润考核的背景下，公司业绩弹性较大；2、公司是山西煤炭企业改革的试点企业，集团整体上市预期强烈。历史上，山西煤炭企业整体上市的最大障碍是信达股权问题，而此次由山西省政府出面与信达沟通，我们认为破冰的概率较高。公用事业——王威关于混改：将电力行业按发电、输配电、售电三个部分去进行分析，它们在混改领域的角色各有不同。1、发电领域可以推行混改，引入多元化资本。但目前该领域的混改除个别案例之外（民营资本大体量参股发电上市公司），并未形成趋势。我们认为主要原因是发电行业尤其是火电行业缺乏对多元化资本缺乏足够的吸引力。目前主流的引入多元化资本的方式任然是向上市平台进行发电业务的资产注入；2、 增量配售电领域，目前市场处于酝酿、观望期。未来在政策推动下该市场的形成有望逐步加速，也即未来国家及目前市场主体将逐步向符合条件的市场主体 放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务。并由此带来二级市场的投资机会。3、 售电领域，已经有大量民营售电公司成立并参与到售电市场化改革中去，并在2014-2015年的资本市场上创造出一些投资机会。4、 在传统的输电、存量配电领域，电网公司不会推进混改。电网公司混改的主要领域主要包括但不限于各省成立的电力交易平台、抽水蓄能电站、储能装置、分布式电源并网工程以及电动汽车充换电设施等。总理的政府工作报告中还提到了“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间”。这一事件市场已经在近期有所预期。火电行业产能过剩是个虽未正式提出但已经获得社会各方默认的行业现状，产能过剩的主因是近几年经济增速的下滑与火电项目无序审批、盲目上马二者之叠加效应。与煤炭、钢铁等产能过剩行业的去产能不同的是，电力行业因其产品性质的特殊性，“一刀切”式去产能不大可能在全国铺开。2017年1月国家能源局对2017年关停小火电机组目标是400万千瓦左右，而整个十三五目标是2000-3000万千瓦。结合今天政府工作报告中提到的5000万千瓦，我们认为2017年火电行业直接关停小火电规模约500-1000万千瓦，停建、缓建煤电项目约4000万千瓦（这部分停建或缓建产能原本应于2017或2018年投产）。2015-2016年两年由于审批权限由国家发改委下放至地方政府，各省区核准的煤电项目达到了1.5亿千瓦，占存量火电比例约15%。这部分已经核准甚至已经开工的煤电项目如果在未来两年陆续投产，将直接使能源十三五规划的火电装机规模超标，由此成为供给侧改革第一个重点。上述供给侧去产能行为将使2017年火电装机增速由5%左右下降至2-3%。结合2017年全国电力需求增速、总发电装机增速，我们预计火电行业2017年原本将继续下降的机组利用率，将在供给侧改革的作用下，在2017年实现止跌或小幅回升。电力行业投资历来不是“业绩为王”，“弹性为王”、“拐点为王”的理念深入市场人心。现阶段火电行业投资的主要矛盾是煤炭行业供给侧改革带来的煤价大幅上涨、火电自身供给过剩导致的机组利用率持续探底两条主线。火电行业正式进入供给侧改革时代将使得机组利用率矛盾得以缓解并带来持续缓解预期，而煤炭行业去产能的力度高峰已过，两相比对，火电行业显然处于基本面底部。虽然轰轰烈烈的利用率回升和煤价大幅下跌目前都无法实现，但火电股已然处于大的上升趋势的开端。建议关注标的：以华能国际、华电国际、国电电