国信食品刘鹏团队调味品行业草根调研之上海篇

战略看好调味品！调味品是我们率先并持续推荐的食品子行业，经过14和15年的沉寂，行业机会又来了，行业具备的提价能力，提集中度的能力并无变化，多的是外延加快和品类创新，我们继续战略看好，在估值消化2年和通胀预期再起的背景下投资价值凸显。因此我，我们组织了草根调研，具体情况如下：国信观点：调味品行业景气度高，且餐饮回温带动行业好转。1）调味品景气度领先于食品行业，还有很大的成长空间。2015年上半年，在食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下，调味品行业依然保持了二位数的稳定增长。随着消费升级，居民生活水平的提高，外出就餐的占比也会不断增加从而为行业的增长提供广阔的空间。目前我国人均调味品方面的支出仅占全部消费性支出的0.4%左右，与日本等国相比还有一倍以上的发展空间。2）餐饮业回暖迹象明显，收入增速已提升至16%水平，将有效带动调味品销量的增加。据国家统计局的数据显示，餐饮业增长恢复明显，去年我国餐饮业收入总额达到3.2万亿，同比增长16%，过去4年CAGR为12%。随着收入水平的提高，城镇居民外出就餐支出占总消费支出的比例还有提高空间；农村居民目前外出用餐支出还不到3%，随着城镇化率的提高，也会大幅的增加。预计餐饮行业在未来三年内仍将保持10%以上的增速，到17年餐饮业将突破4万亿规模。消费者对口感要求的提升和对食品安全的看重，会使得餐饮企业更加重视调味品的品牌和质量，从而利好行业龙头。由于外食时调味品的使用量高达家庭烹饪的1.5倍，餐饮的增长会催生出更大的调味品需求。另外由于调味品占整个餐饮的成本比重很低，餐饮企业对调味品价格敏感度不高，未来还具有较大的提价空间。对行业内个股分析来看，海天、中炬、恒顺、涪陵榨菜估值均降到历史最低位置，或者接近历史最低位【中炬历史最低估值在25倍左右（2012年底）；暂不考虑恒顺出现负估值情况，当前估值已到历史低位）。而且，相比较于食品整体估值，这些调味品公司估值有优势。3月10日，我们在上海组织了一场调味品行业草根调研，与行业内几个大型经销商进行了座谈。本次纪要主要分为两部分，上海地区调味品行业概况以及江浙地区涪陵榨菜经营情况分析，具体如下：上海地区调味品经销商调研篇一、海天味业发展：上海等成熟市场仍有拓展空间，中西部地区更是如此根据草根调研结果，海天在上海渠道覆盖率比较高。其中，批发流通市场100%覆盖。未来海天在上海的增长空间主要来自渠道进一步下沉，以及品类扩充（包括产品品种与规格扩充）。一方面，向乡镇市场进一步延伸，这是未来拓展的一个重要方向；另一方面，品类进一步充实，满足消费者多样化需求。例如，在上海部分市场，海天酱油去年增速大概在18%左右，但是耗油产品增速可以做到30%-35%，这明显可以拉高公司整体增速。从上海地区消费者角度来看，以前很多消费者只吃酱油，不怎么吃耗油；但是，现在许多消费者就开始尝试多样化产品，不仅消费海天酱油，还喜欢食用海天耗油。此外，产品规格上，公司也做了一些调整，在餐饮市场大力推广大包装酱油产品，效果较佳。同时，据部分经销 商透露，海天在中西部市场发展速度明显高于上海等成熟市场，安徽地区增速可能达到30%。在过去几年，对于海天而言，2015年是相对艰难的一年，而且去年底海天上海地区营销团队变动较大，且部分大型营销商也被撤换了，对上海地区销售有一定的影响。二、行业集中度提升，强者恒强，利好龙头企业根据经销商多年营销经验判断，未来调味品行业集中度将会大幅提升，每个细分品类可能会剩下2-3个品牌，这是因为消费者品牌意识越来越强。此外，通过收购方式可以快速切入某一细分领域，自建品牌较难。如果是一个较分散，尚无知名品牌的细分领域，则可能会诞生一个大品牌。以海天为例，最近几年拓展的细分领域——耗油等，均是没有非常强势品牌的领域。我们认为，2012年开始，海天、中炬等企业收入增速明显快于酱醋行业收入增速，行业地位日益稳固，未来有望推动行业集中度提升，而且在今年有望提速：1）经历过去四年发展，中小型企业与海天、中炬等龙头差距越来越大，而小公司生产压力与日俱增，增长难以持续；2）2016年大公司开始有一些新的东西出现，一季度表现不错。三、有关行业内一些具体问题讨论分析3.1海天等品牌企业在餐饮市场根基相对稳定，居民消费市场竞争压力稍大目前上海调料批发市场大约有40多个，且大部分下游客户是餐饮公司。在不同的经销渠道，品牌粘度表现不一，具体而言：1.餐饮市场（批发流通渠道等），竞争格局较稳定：一般情况下，厨师对一线品牌产品较青睐，且品牌粘性较高，不乐意随意更换品牌产品，而且这种现象在知名饭店尤为明显。例如，海天金标生抽在餐饮市场独占鳌头，市场地位难以被其他产品替代。2.居民消费市场（KA、中小型商店等），竞争相对激烈：对于很多消费者而言，特别是年轻一代消费者，他们对一线品牌产品口感识别度不是很高。而且这些品牌产品质量都有保障，消费者容易受到营销方面的影响。以海天为例，在这一市场面临的竞争压力就明显高于餐饮市场。此外，海天调味品渠道库存一个半月左右，常年保持在相对稳定状态。3.2一线品牌渠道利润空间小，二、三线品牌高，品牌企业新品拓展相对容易根据市场调研数据，我们判断一线品牌产品的渠道毛利率大概在10%-15%，例如海天等；二、三线品牌产品的渠道毛利率则在20%-30%，相对高一些。这是因为，一线产品品牌知名度高，消费者购买欲望强，产品容易销售，经销商乐意经营，可以薄利多销，或者以一线调味品品牌产品为依托带动其他产品销售。对于二三线产品而言，品牌知名度相对较低，消费粘性低，经销商推广意愿不足，需要给予较高利润空间来调动经销商积极性。因此，经销商在推广海天品牌产品的同时，也会乐意以相对较低的利润要求去推广海天的新品，而非品牌企业推广新品则需要给经销商足够大的利润空间。3.3产品提价不一定会降低产品销量对于营销而言，产品提价带有一定的艺术性，积极作用在于两方面：1）如果 产品难以被替代，品牌粘性高，且对价格敏感度不高，公司通过提价可以增厚业绩，例如老干妈；2）提价还可以理顺市场价格体系，提高销量。因为提价后，经销商会积极备货，大力推销。当然，如果提价以后，动销情况不佳，渠道库存积压，这种提价则是失败的。从历史情况来看，海天产品单次提价幅度都比较小，且一般2-3年才提一次价，终端消费敏感度低，是有利于销售的。涪陵榨菜上海经销商调研篇经销商：榨菜目前的销售情况良好，就我们公司来说去年收入增速接近20%，16年1—2月份大概有个40%的增长。特别是脆口榨菜这个单品，销售增长十分快速，应经出现了断货的情况，供不应求。今年销售增长较快主要有以下两个原因1）脆口榨菜的好品质得到了消费者的充分肯定；2）公司加大了地面展示促销的力度，开展的终端试吃活动反响强烈Q1.能具体讲一下脆口的销售情况吗？这个单品从去年开始就有了爆发式的增长，据我了解的情况，上海地区脆口榨菜的销量15年翻了2倍之多。今年脆口持续了快速增长的态势，我们有信心可以再翻一倍。Q2.除了脆口，其他的产品情况呢？88g的产品普遍销售情况都不错，以前的低端产品就是那种1块左右的产品销量有所下降，大概有个20%多的降幅吧。我觉得还是得益于消费升级吧，消费者开始更加关注健康，并且越来越多的消费者觉得太便宜了没有档次，再加上消费者对榨菜价格的敏感度很低，我们公司最近自己把批发价往上提了个一箱5块钱左右，发现销售根本没有影响。Q3.你觉得涪陵榨菜的核心优势是什么呢？乌江是榨菜行业的龙头，有品牌，产品质量过硬，在消费者当中口碑好。我自己在代理乌江前去榨菜公司实地考察过，对公司德国的全自动生产设备记忆深刻，公司的管理也规范严格。我之前也做过其他的品牌，现在已经只做乌江了。乌江给我们的利润率并不是最高的，但是我们还是愿意做，主要就是产品质量好，我们买起来比较安心，再者是乌江动销好，周转速度相当快。Q4.那给到您这边的利润有多少呢？这个各级的经销商略有不同，我们公司大概在40%左右的毛利，净利率的话加上返点有个7-8%的样子Q5.那咱们非榨菜业务这块发展的怎么样啦？据我所知在上海地区脆口萝卜还是很有市场的。我自己是上海最先开始做萝卜的经销商，我认为萝卜是有可能做得跟脆口榨菜一样的，未来都有翻倍的可能。Q6.榨菜在电商这块做得怎么样啊？电商的发展非常快速，主要是由于基数很小吧，还有加上我们去年也投入了很多精力在这上面。去年天猫大概有个千万左右的收入吧。Q7.公司的产品是不是又进到航空食品里了？是的，公司目前已经进入到东航和达美航空了。之前航空公司觉得乌江的产品比较贵所以选择了另一家榨菜，但后来发现品质确实不够好，近期又重新开始用乌江的产品了。Q8.惠通方面您有在做代理吗？有的，像惠通的下饭菜系类产品的合同已经签好了，我们做的惠通产品一共有7个，包装已经出来了，袋装和瓶装的产品都有，估计1-2个月后可以进入市场。 本次草根调研的结果与我们之前的分析结论十份一致，我们看好榨菜一季度的销售状况，增长看点如下：★【增长动力1：新品脆口榨菜，今年有望过放量】作为传统调味品企业，公司目前正处在变革的阶段。公司将调整生产经营策略，大幅削减去年销量下滑的低端低毛利产品，16年将会主推高毛利（51%左右）、高增长的脆口榨菜，争取将其打造成为新的大单品。公司已从德国进口新的生产线进行脆口榨菜产能的扩充，目前正进入调试阶段。公司渠道掌控力强，未来提价的可能性很大。脆口榨菜去年增长四倍。★【增长动力2：惠通产品渠道共享】惠通泡菜经过大规模的改整，产品线由200多个缩减到20余个。并且突出下饭菜的优势（如下图），下饭菜的消费量和消费频率远高于榨菜，比如海天的下饭酱，就非常大的消费量，公司推出了6个新品（如下图）。高端泡菜产品将采用玻璃瓶包装，抢夺类似其橄榄菜，酸黄瓜等的市场，与榨菜产品形成区隔。公司将利用榨菜渠道的优势同时向终端推广惠通泡菜，达到渠道的协同。预计今年能够铺货进入榨菜原有渠道20%以上。我们预计16年惠通泡菜营收有望翻倍，达到1.3-1.4亿。★【增长动力3，外延】公司一直在寻找新品，有望有所突破。公司在最近2年的年报中都提及外延，我们认为今年有望实现突破。★★【投资建议，逐步买入，40%以上空间】我们预计16年榨菜业务收入11亿，惠通泡菜收入1.5亿；目前惠通产品毛利在35%左右，公司整体毛利预计会稳定在49%，在费用变化不大的情况下，16年净利润2.1亿，目前24倍，处于历史最低水平，安全边际高，对应16-18年EPS为0.63，0.82和1.10元，考虑到行业复苏，新品和未来收购的可能，给予16年35倍估值，12个月目标价22元，对应40%+空间。给予增持评级。今年弱市场趋势确定，低风险食品白马优势突出。我们认为调味品行业景气度恢复明显，龙头在新的方向开始发力（餐饮渠道），使得16年1Q的收入普遍改善。今年国改和外延是依旧是核心主题。从这两个维度看，我们强烈推荐低估值调味品龙头中炬高新和恒顺醋业。-国信证券