销量和盈利增长稳健，估值具有吸引力；恢复A股评级并评为买入

2016年4月11日 投资决策 买入 长安汽车A (000625.SZ) 潜在回报： 11% 证券研究报告销量和盈利增长稳健，估值具有吸引力：恢复A股评级并评为买入 建议理由 1) 销量强劲增长：我们预计2016年销量增长16%，得益于自主品牌CS15/95 SUV的推出以及福特合资品牌锐界/金牛座的较大贡献，我们的预测高于公司指引的增长6.7%（含联营公司江铃），并推动每股盈利增长29%。2) 产品结构优化：预计2016年SUV销量占比从2015年的38%升至41%，从而使毛利率提高30个基点。3) 估值具有吸引力：由于长安汽车A股当前对应5.9倍的2016年预期市盈率，在A股汽车企业中处于较最低水平，我们重申对该股的买入评级以及人民币18.18元的目标价格（隐含11%的上行空间，而我们所覆盖股票的均值为-14.9%）。我们重申对长安汽车B股的中性评级，以及15.44港元的目标价格（上行空间13%），原因在于潜在的深港通机制会将部分海外投资者引向A股（因流动性更好）。 推动因素 1) 2016年上半年销量同比增长强劲（一季度同比增长11.5%），尤其是福特，得益于较低的比较基数（与2015年四季度26.8万辆的销量相比，长安福特2015年一季度/二季度批发销量较低，分别为21.9万辆/21万辆；福特锐界/金牛座的销量贡献主要是从2015 年四季度开始的）。2) 2015年四季度/2016年一季度盈利强劲（2015年业绩将于4月18日发布）：高华预测为人民币29亿元/32亿元，同比增长37%/26%（2015年四季度的高华盈利预测位于公司指引区间的中点）。3) 股息收益率持续增长，假设派息率逐步提高，为30%/40%/45%，预计2015-17年长安A的股息收益率将达到4%/7%/7%。 估值 长安汽车A股/B股在3月2日停牌后（因其拟缩减2015年4月宣布的定向增发计划的规模；我们随后暂停了对该股的评级）已于3月31日复牌。我们维持对长安A股/B股的预测，以及基于2016年预期市净率与2016-18年预期净资产回报率均值的12个月目标价格人民币18.18元/15.44港元。长安A股/B股当前股价对应6.2倍/4.3倍的2016年预期市盈率，而我们覆盖的A/H汽车股的均值分别为11.4倍/12.5倍。我们认为市场已经计入了对B股的流动性折让，因为长安B股的估值倍数相对较低。 主要风险 整体市场走软；长安自主品牌和福特合资品牌销量/价格/毛利率下降/上升；营销费用/经销商返利上升/下降。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 杨一朋 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 执业证书编号: S1420515060002 +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性长安汽车(A) (000625.SZ)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)16.3912个月目标价格(Rmb)18.18200625.SZ 股价(HK$)13.65200625.SZ 12个月目标价格(HK$)15.44市值(Rmb mn / US$ mn)68,858.3 / 10,634.0外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb)1.622.062.662.37每股盈利增长(%)115.727.229.2(11.1)每股摊薄盈利(Rmb)1.622.062.662.37每股基本盈利(Rmb)1.622.062.662.37市盈率(X)7.87.96.26.9市净率(X)2.32.41.91.7EV/EBITDA(X)34.522.815.417.4股息收益率(%)2.03.86.56.5净资产回报率(%)34.033.234.425.8CROCI(%)25.932.130.325.5股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500101214161820222426Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16长安汽车 (A) (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对13.04.4(19.2)相对于沪深300指数11.68.08.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/11/2016收盘价） 2016年4月11日 长安汽车A (000625.SZ) 全球投资研究 2 长安汽车A： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入52,913.367,019.879,691.472,027.5现金及等价物9,693.115,053.414,750.813,292.9主营业务成本(43,345.9)(55,706.0)(65,999.4)(59,832.3)应收账款18,799.520,494.326,228.916,000.9销售、一般及管理费用(8,099.1)(8,750.3)(10,006.3)(8,863.9)存货6,572.27,163.59,110.35,642.9研发费用--------其它流动资产865.2865.2865.2865.2其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产35,930.043,576.550,955.235,801.9EBITDA1,468.32,563.53,685.73,331.2固定资产净额15,839.617,275.219,643.721,765.2折旧和摊销(1,984.2)(2,203.1)(2,262.7)(2,292.0)无形资产净额2,888.82,391.51,894.31,397.1EBIT(515.9)360.41,423.01,039.2长期投资13,177.917,396.622,677.425,310.1利息收入152.5260.1403.9395.7其它长期资产1,851.01,851.01,851.01,851.0财务费用(205.8)(116.4)(56.8)0.0资产合计69,687.282,490.997,021.686,125.3联营公司110.9113.7121.7129.0其它7,997.19,239.710,978.39,989.5应付账款31,950.134,982.042,509.726,101.8税前利润7,538.89,857.412,870.111,553.4短期贷款90.00.00.00.0所得税(20.9)(292.3)(509.9)(571.2)其它流动负债7,282.49,002.611,087.211,085.5少数股东损益43.154.866.259.7流动负债39,322.543,984.653,596.937,187.3长期贷款1,971.21,971.20.00.0优先股股息前净利润7,561.19,619.912,426.311,041.9其它长期负债2,938.34,400.73,900.73,400.7优先股息0.00.00.00.0长期负债4,909.46,371.83,900.73,400.7非经常性项目前净利润7,561.19,619.912,426.311,041.9负债合计44,231.950,356.557,497.540,588.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润7,561.19,619.912,426.311,041.9优先股0.00.00.00.0普通股权益25,637.232,371.139,826.945,900.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.622.062.662.37少数股东权益(181.9)(236.7)(302.9)(362.6)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.622.062.662.37每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.622.062.662.37负债及股东权益合计69,687.282,490.997,021.686,125.3每股股息(Rmb)0.250.621.071.07股息支付率(%)15.430.040.045.0每股净资产(Rmb)5.506.948.549.84自由现金流收益率(%)2.72.6(1.3)(5.0)增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率37.526.718.9(9.6)CROCI(%)25.932.130.325.5EBITDA增长率132.774.643.8(9.6)净资产回报率(%)34.033.234.425.8EBIT增长率46.9169.8294.9(27.0)总资产回报率(%)12.312.613.812.1净利润增长率115.727.229.2(11.1)平均运用资本回报率(%)41.351.154.937.2每股盈利增长115.727.229.2(11.1)存货周转天数47.645.045.045.0毛利率18.116.917.216.9应收账款周转天数105.7107.0107.0107.0EBITDA利润率2.83.84.64.6应付账款周转天数224.3219.3214.3209.3EBIT利润率(1.0)0.51.81.4净负债/股东权益(%)(30.0)(40.7)(37.3)(29.2)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润7,561.19,619.912,426.311,041.9折旧及摊销1,984.22,203.12,262.72,292.0基本市盈率(X)7.87.96.26.9少数股东权益(43.1)(54.8)(66.2)(59.7)市净率(X)2.32.41.91.7运营资本增减2,092.2745.7(153.6)(2,712.6)EV/EBITDA(X)34.522.815.417.4其它(7,814.5)(7,486.0)(11,300.0)(10,218.5)企业价值/总投资现金(X)1.00.90.70.7经营活动产生的现金流3,779.95,027.93,169.2343.2股息收益率(%)2.03.86.56.5资本开支(2,215.6)(3,141.4)(4,133.8)(3,916.3)收购0.00.00.00.0剥离4.70.00.00.0其它7,430.54,729.65,519.17,085.7投资活动产生的现金流5,219