潮流玩具行业专题分析报告（二）：数据解读潮玩帝国

-1-敬请参阅最后一页特别声明刘道明分析师SAC执业编号：S1130520020004liudaoming＠gjzq.com.cn许隽逸分析师SAC执业编号：S1130519040001xujunyi＠gjzq.com.cn廖馨瑶联系人liaoxinyao＠gjzq.com.cn数据解读潮玩帝国基本结论潮玩市场处高速增长黄金时期，泡泡玛特为行业龙头，互联网和零售双重属性孵化出泡泡玛特的“高毛利、高复购、高坪效”的生意。毛利远超零售，复购堪比医美，坪效高于海底捞。潮玩之风是否昙花一现，用户是为盲盒买单、为品牌买单、还是为IP或者系列买单，我们认为从数据追踪角度，渠道的销售情况以及IP的热度追踪是重中之重。新系列刺激IP热度，零售变现以盲盒为主我们认为强势IP至少可以在千万级以上的收入贡献区间保持5年左右。IP热度受新系列发售驱动，稳定的持续输出新系列，给予消费者新鲜感刺激，致使消费者为心仪的新系列买单。2020年下半年，新系列Molly的一天、Dimoo社会大学对热度指数曲线均有明显拉动。看龙头企业的产品矩阵，盲盒仍是主要产品类型，基于IP开发的其他产品丰富程度稳中有升，但整体收入贡献占比不高。2020年H1泡泡玛特盲盒产品销售产生的收入占比约84.2%。从IP产品丰富度来看，Molly和Pucky的产品更加丰富，除盲盒外，还有手办、充电线、徽章、钥匙扣、联名眼影盘、卸妆水、隔离霜等。线上复购保持稳定，品牌&IP吸引力增强线上天猫仍是主战场，过去三年每年双十一均为年度峰值，11月约贡献潮玩盲盒行业全年20%以上的销售额。龙头企业的线上复购率在46%~50%左右。线上品牌入口贡献更多最终购买。潮流玩具的品牌或IP对最终购买决策的影响逐渐超过盲盒形式的吸引。线下主要发力点仍在一二线城市。我们的数据覆盖超1000家文创潮玩店铺，70多个城市。通过对同类零售店的店铺分布、店铺数量、商场人流强度的追踪，紧跟竞争形势及城市下沉的进度。龙头企业的门店坪效高，可达6.7万/平方米/年，高于部分餐饮、零售企业。机器人商店的毛利率最高，与其灵活机动的特征相匹配。近三年批发渠道的毛利率提升最高，对经销商的议价能力逐年提升。未来渗透率的提升将带动潮流玩具市场规模扩大。目前零售是潮流玩具IP变现的主要方式，随着领先的潮玩IP受欢迎程度提升，IP授权及改编可以创造更大商业价值，IP授权业务的市场规模约为潮玩行业规模的2~3倍，IP改编娱乐市场的行业规模约为潮玩行业规模的7~15倍。投资建议潮玩盲盒具有零售和互联网文化传媒的基因。行业正值高速增长，渗透率提升，扩展目标消费群体。具备IP优势和渠道优势的公司会脱颖而出。渠道覆盖及IP的生命周期是值得持续关注的参考指标。建议关注赛道上规模大且增长快的龙头公司。风险提示核心IP过快老化，新产品及新IP开发不及预期，渠道拓展进度不及预期，知识产权风险2020年12月10日潮流玩具专题分析报告（二）数据专题深度研究(深度)证券研究报告研究创新数据中心用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 数据专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明一、历史视角：人均GDP过一万美元，文化创意产业或迎来繁荣2019年，中国人均GDP按年平均汇率折算达到10276美元，首次突破一万美元大关，意味着中等收入群体规模继续扩大，消费升级趋势会进一步加快。经济学上的“人均一万美元”指标通常指当国家GDP突破一万美元时，往往会带来文化创意产业的大发展，美国、丹麦、日本及韩国皆是如此。图表1：全球人均GDP走势来源：世界银行，国金证券研究所图表2：人均GDP超一万美元后的世界各国的经济发展及文化创意产业繁荣来源：国金证券研究所进一步看各省份的人均GDP，除北、上、广、江、浙等经济发达城市及省份外，天津、重庆、陕西、山东、湖北、福建的人均GDP均突破一万美元。人均GDP一万美元 数据专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表3：中国人均GDP超一万美元的省份来源：国家统计局，国金证券研究所人均GDP一万美元 数据专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明二、新系列刺激IP热度，零售变现以盲盒为主潮玩IP是不是昙花一现，我们将IP及其系列的热度、产品丰富程度、及生命周期作为核心指标来解读这一问题，及时反馈2020年下半年的核心IP表现。我们认为强势IP至少可以在千万级以上的收入贡献区间保持5年左右。国金IP热度指数可反应潮玩盲盒的IP及其新发售系列的热度。潮玩盲盒的热度受新系列发售驱动，带动热度上升。可通过稳定的持续输出新系列，给予消费者新鲜感刺激，从而将热度维持。2020年下半年，Molly的新系列Molly的一天在8月发布，Dimoo的新系列社会大学在9月发布，热度指数曲线在对应月份均有明显拉动。盲盒仍是主要产品类型，基于IP开发的其他产品丰富程度稳中有升。2020年H1泡泡玛特盲盒产品销售产生的收入占比约84.2%。从IP产品丰富度来看，Molly和Pucky的产品更加丰富，除盲盒外，还有手办、充电线、徽章、钥匙扣、联名眼影盘、卸妆水、隔离霜等。图表4：国金指数_2020年下半年核心IP线上热度指数来源：国金证券研究所图表5：国金指数_2020年下半年核心IP线上在售产品丰富度来源：国金证券研究所 数据专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明图表6：泡泡玛特盲盒产品销售收入占比来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所从IP的收入贡献比例可看出，IP逐渐多元化，亿级IP“一强多大”的局势将向“多强”转变，降低销量集中在头部IP的不确定性。图表7：泡泡玛特核心IP收入贡献占比来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所图表8：泡泡玛特核心IP收入贡献（单位：千元）来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所 数据专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明三、线上复购保持稳定，品牌&IP吸引力增强线上渠道来看，2018-2020年间，历年双十一均为潮流玩具景气度的年度峰值，历年11月贡献潮玩盲盒行业全年20%以上的销售额。依据国金指数对于潮玩盲盒行业线上景气度的监测，2020年Q3线上景气度下滑，或由于疫情防控进入常态化，线下消费逐渐复苏。今年双十一提前开启预售，十月景气度指数增速达100%，十一月增速在50%左右。图表9：国金指数_潮玩线上景气度来源：国金证券研究所泡泡玛特作为行业龙头，今年双十一天猫旗舰店的最终销售额为1.42亿元,成为玩具类目中首家"亿元俱乐部"成员。依据招股说明书披露的数据，泡泡玛特天猫旗舰店收入约占线上收入的一半。每年双十一贡献全年天猫旗舰店约1/3的收入。预计今年天猫旗舰店收入可达4亿元。图表10：泡泡玛特历年双十一销量及收入占比来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所 数据专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明图表11：泡泡玛特渠道收入占比_线上渠道来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所图表12：泡泡玛特渠道收入占比_线下渠道来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所线下渠道来看潮玩盲盒零售店的分布，国金指数共覆盖超1000家店铺，70多个城市。超过90%的潮玩盲盒的线下零售店分布在二线及以上的城市。线下零售店布局广泛的主要玩家包括19八3、酷乐潮玩、九木杂物社和泡泡玛特。各家区域分布差异点体现在19八3在北方地区布局更强，九木杂物社目前店铺总数最高，泡泡玛特在华东区域的仍有持续扩店的潜力。 数据专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明图表13：潮流玩具门店地域分布_城市级别来源：各公司官网、公众号、国金证券研究所图表14：潮流玩具门店地域分布_区域分布来源：各公司官网、公众号、国金证券研究所依据国金指数对于一线商场的人流量强度的追踪，Q3北京上海线下商场人流逐渐恢复至往期80%左右水平，深圳恢复至往期同水平以上。以此可推测，Q3线下消费逐渐稳步复苏。图表15：国金指数_一线城市商场人流来源：国金证券研究所 数据专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明图表16：国金指数_潮玩线下零售店城市分布*截至2020年11月来源：国金证券研究所从泡泡玛特的线下机器人商店的分布来看，也符合“GDP超一万美元”的省份优先布局的规律。线下机器人商店的布局充分发挥雷达效应，四川、陕西、山东的机器人商店数在40~60间，是除北上广以外布局最多的省份，零售店铺的数量有望在这些城市进一步提升，四川和陕西将带动激活西北西南市场。图表17：泡泡玛特机器人商店分布（截至2020年6月）来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所 数据专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明图表18：泡泡玛特店铺分布（截至2020年6月）来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所各渠道的毛利率水平也有较大差异。以泡泡玛特为例，机器人商店的毛利率最高，与其灵活机动的特征相匹配。近三年批发渠道的毛利率提升最高，体现出对经销商的议价能力逐年提升。图表19：泡泡玛特各渠道毛利率来源：泡泡玛特招股说明书，国金证券研究所 数据专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明四、商业视角：“高复购、高毛利、高坪效”的生意4.1高粘性高复购，推动收入高增长潮玩的会员VIP分层制度鼓励玩家更多消费，高级会员多，粘性高。2019年泡泡玛特的220万名注册会员的复购率达58%，会员机制完善，会员福利阶梯递增，提示卡、显示卡、免邮等权益均为线上专属。超过45%的潮玩消费者每年在潮玩上的花费超过500元人民币。2018年至2020年用户线上购买行为的复购率稳定在46%~50%。用户粘性是针对盲盒玩法、针对品牌、还是针对IP，我们从追踪用户的线上流量入口来做解读。通过区分品牌入口和品类入口，可以看出通过搜索品牌或者特定型号进入详情页产生最终购买的比例在2020年下半年逐步提升，目前已成为占比最高的入口。潮流玩具的品牌或IP对最终购买决策的影响逐渐超过盲盒形式的吸引。从IP粘性来看，据招股书披露，约70%的潮玩消费者会就渴望的某一特定玩具设计购买盲盒玩具3次及或以上。客单价的变动主要由于电商购物节导致，非购物节时段的客单价保持在相对稳定的价格区间。图表20：泡泡玛特线上购买过程行为分析来源：国金证券研究所图表21：泡泡玛特线上复购率追踪来源：国金证券研究所 数据专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明图表22：泡泡玛特线上ASP指数来源：国金证券研究所图表23：泡泡玛特会员等级及福利阶梯来源：泡泡抽盒机，国金证券研究所4.2毛利率持续提升，超行业平均及其他玩具类公司泡泡玛特带有零售属性，但毛利率水平远高于零售行业毛利率。近两年零售行业毛利率区间为13%~16%，饮料行业的毛利率在44%~51%，玩具类公司毛利率约为30~50%的水平。泡泡玛特2019年毛利率为64.8%，在疫情冲击下，上半年的毛利率仍小幅超过去年同期。与同类玩具公司相比，也高于其他玩具类公司。 数据专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明图表24：零售行业毛利率来源：wind，国金证券研究所图表25：玩具类公司毛利率（单位：%)来源：wind，国金证券研究所4.3店效增速高，坪效超零售、餐饮类店铺以盲盒为主要产品的潮玩零售店坪效高于综合类文创店。泡泡玛特招股书披露零售店门店面积大多在100-150平方米，以平均每店面积125平方米计，2019年门店坪效高达6.7万/平方米/年。同样的计算逻辑九木杂物社在2019年的门店坪效约为1.6万/平方米/年。对比其他类型门店，泡泡玛特坪效高于部分餐饮、零售类店铺。 数据专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明图表26：泡泡玛特与晨光生活馆（含九木杂物社）坪效测算晨光生活馆（含九木杂物社）泡泡玛特2019年期初店铺数量255632019年期末店铺数量2611142019年平均店铺数量25888营业收入（万元）60,063.7073,969预估单店面积（平米）150125坪效（万元/平米/年）1.556.72来源：各公司年度报告，国金证券研究所图表27：潮玩门店与零售、餐饮、消费电子等公司坪效对比来源：各公司年度报告，国金证券