风险革命

风险实务McKINSEY工作风险报告风险革命1号2008年9月凯文·布勒，安德鲁·弗里曼和罗恩·赫尔姆机密工作文件。未经麦肯锡公司事先书面许可，不得散发，报价或复制任何零件进行分发。 麦肯锡风险研究工作文件是一个新系列，介绍了麦肯锡目前在风险和风险管理方面的最新想法。这些论文代表了广泛的观点，包括针对特定部门和跨领域的观点，旨在鼓励内部和外部的讨论。可以通过其他内部或外部渠道重新发布工作文件。请将信件发送给执行编辑安德鲁·弗里曼（Andrew Freeman），andrew_freeman @ mckinsey.com风险革命内容表1：重要理论及其应用5表2：跨行业的风险示例31 2介绍在过去的18个月中，我们目睹了银行体系中的重大信贷和流动性危机，次贷，结构性投资工具和“契约”杠杆贷款的损失在全球范围内产生了重大的连锁反应。大型金融机构已注销超过5,000亿美元，全球各地的中央银行已采取紧急措施以恢复流动性。花旗集团，美林证券和瑞银集团等资深机构已经取代了首席执行官。曾经被视为对风险管理持保守态度的贝尔斯登（Bear Stearns）公司一直是摩根大通（JPMorgan）救援的目标，摩根大通在美联储的推动下并在一定程度上发起了救助。雷曼兄弟公司已申请破产。高盛和摩根士丹利已改变身份，成为银行控股公司。在当前危机的经历中，我们可以添加许多其他的回忆：1980年代的储蓄和贷款危机，1987年的黑色星期一，俄罗斯的债务违约以及1998年长期资本管理的相关崩溃， 2000年的大萧条，以及2001年以安然为首的商人权力的崩溃。在危机时期，人们对风险的兴趣趋于浮出水面，然后随着情况恢复正常而消退。这种节奏是风险的负面结果，因此被广泛讨论。但是，这种危机发出的响亮信息是，风险永远伴随着我们，无论好坏。正如最近发生的事件所表明的那样，在等到其他所有人都意识到问题之前，就犯了一个严重的错误，并错过了一个有希望的机会。如果这种趋势要改变，那么财务和战略风险必须以集成方式进行管理，所有权归属于首席执行官。使之成为可能的工具和技术已经很成熟。在大多数组织中缺少的是使这种集成管理成为可能的实际过程。本工作文件的主题是了解风险并实施风险工具。本文分为四个部分。第一部分讨论了风险管理的历史兴起。第二部分回顾了允许金融机构转移风险的一些理论和市场发展，并考察了这些发展对金融部门的巨大影响。关于企业部门风险的第三节着重于能源行业的发展，以例证风险管理如何改变非金融公司的命运。最后，本文为机构如何运用纪律严明的战略风险回报管理流程建立了一个全面的框架。1另一篇文章“风险管理工具和技术入门”（ID＃737072）对本文进行了补充，并对一些基本知识进行了更详细的讨论。1本工作文件是2008年7月发布的麦肯锡68号员工文件的修订版。任何对长期风险历史感兴趣的人都应该阅读彼得·L·伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）的娱乐表演《对抗众神：卓越的风险故事》，纽约：威利（Wiley），1996年，该书仍是该主题上最易读的书。那些希望对构成现代风险管理基础的某些金融理论有更深入了解的人，应阅读伯恩斯坦的《资本思想：现代华尔街的不可能的起源》，纽约：自由出版社，1992年，作者在其中解释了投资组合理论的出现和资本资产定价模型以及其他重要创新。 3风险管理的概念，工具和技术。建议初学者（有帮助的一般背景），以及风险管理单个领域的经验丰富的从业者，都应为我们提倡的更全面，综合的方法提供背景信息。在一个层面上，本文描述了金融部门实践的风险管理，并介绍了将这种严格性引入非金融公司的过程。但是本文还不止如此。在最近发生的事件之后，商业和投资银行本身正在询问它们在风险处理方法上是否犯了系统性错误。对于许多人来说，答案是肯定的。银行当然会运用复杂的算法并开发精细的模型，以有效地管理风险。然而，他们往往低估了稳健的文化风险流程的重要性，包括鼓励关键业务经理和高层管理人员采取良好行为的激励措施。因此，本文中有很多内容，特别是在上一节中，对于金融和对非金融机构都应同样有用。致谢为了描绘关于风险及其在公司中的实际应用的思想演变，我们采访了该领域的领先思想家和实践者。基本思想是如何发展的？如何在商业环境中使用它们？感谢斯坦福大学名誉教授肯尼斯·艾罗和诺贝尔奖获得者。 Myron Scholes，诺贝尔奖获得者，Black-Scholes期权定价公式的合著者；史蒂夫·罗斯（Steve Ross），麻省理工学院教授，新古典主义金融学的作者，套利定价理论和二项式期权定价的开发商。比尔·夏普（Bill Sharpe），诺贝尔奖获得者，资本资产定价模型的作者；彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein），《反对众神与资本观念》的作者；麦肯锡资深顾问，沃顿商学院名誉教授，费城联邦储备银行前总裁安东尼·桑托梅罗（Anthony Santomero）曾任联邦公开市场委员会委员；彼得·费舍尔（Peter Fisher），贝莱德（BlackRock）董事，纽约联邦储备银行前市场主管；斯伦贝谢的风险经理Glenn Koller，《工商业和现代公司风险管理的风险评估与决策》一书的作者；瑞士再保险公司常务董事，结构融资专家Tom Skwarek；麦肯锡合伙人，澳新银行前首席风险官Mark Lawrence；高盛首席执行官劳埃德·布朗克芬（Lloyd Blankfein）；和TXU前首席执行官John Wilder。感兴趣的麦肯锡顾问可以通过Know门户访问视频库，该门户包括对大多数参与者的采访。我们要感谢为以下思想和框架做出贡献的许多同事。我们还要特别感谢风险实践部门的同事和四位审阅者提供的有益反馈。特别感谢Saul Rosenberg，他以独到的见解和技巧编辑了原始工作人员文件，并为该文件的发展做出了重大贡献。本文中的任何错误当然都是我们自己的。 4NEO-ZZQ845-20080612-JF1现代风险管理的出现在1970年代之前，大多数公司的风险管理主要是通过购买保险来定义的，这是一种管理下行风险的策略，没有关注上行风险。风险管理在金融部门也很初级。银行监管机构缺乏广泛适用的工具来衡量系统中的风险，从而使建设性干预变得困难。银行本身缺乏形成贷款组合中利率风险的工具，因此无法采取任何措施来保护自己免受利率波动的影响。他们还缺乏量化和管理信用风险的工具，对操作风险只有最基本的了解。但是，在大学环境中，一些重要的理论基础已经开始奠定。从1940年代开始，学者们开始加深对投资管理中风险收益权衡的了解，并开发工具来应用他们的发现（其中一些包括在表1和表1中）。展览1现代风险管理的基础理论•分析经济学•CAPM•布莱克·斯科尔斯•下-•的价值工具类（萨缪尔森）•平均方差（马科维兹）•状态偏好理论（箭头）•莫迪利亚尼·米勒（锐利）•商务小型机（PDP-8）•套利定价理论（罗斯）•二项式期权（考克斯和罗斯）•蒙特卡洛经商•VisiCalc投资问题（Mayers，Smith和Stulz）•VaR / RAROC•蒙特卡洛电子表格加载项套期保值（Froot，Scharfstein和Stein）•压力测试•风险指标•信用指标理论•博弈论（诺依曼）•系统动力学（Forrester）•有限理性（西蒙）•决策分析•纳什均衡•混沌理论（约克）•前景理论/认知偏见（Kahneman和Tversky）工具类•集思广益（奥斯本）•德尔菲法（兰德）•决策树（狩猎）•SWOT模型•方案规划（Godet）•遗传算法/人工智能•资讯市场•实物期权•数据挖掘资料来源：Peter Bernstein，《 Capital Ideas》； Philippe Jorion，风险价值；衍生产品季刊；麦肯锡分析1940年代和1950年代1960年代1970年代1980年代1990年代和超越决策/不确定性经济/金融 5表格1重要理论及其应用名称理论的实质相关性分配效率，状态偏好理论（肯尼斯·阿罗，杰拉德·德布鲁）证明资源和风险的有效分配需要一套“完整”的证券，以允许代理商对冲所有风险，从而为全面风险管理打下基础平衡理论支撑衍生品市场，解释不确定性下的决策，并表明证券市场的最终作用是在整个社会范围内有效分配风险均方差（哈里·马科维兹）选择投资组合的投资者应既考虑风险也考虑风险投资选择从选择中获得回报的高效前沿概念资 本 资 产 定 价 模 型 或CAPM （ 比 尔 · 夏 普 ）受某些限制，市场会为公司补偿系统（或市场）风险，但不会为特殊风险打折，因为投资者可以多元化与有关公司是否应该对冲其特殊风险的对策的讨论直接相关，或者因为市场不会对其进行奖励而将其搁置减轻他们资本结构（弗朗哥·莫迪利亚尼，默顿·米勒）受制于严格的约束条件（例如，免税），公司的资本结构对其市场估值没有影响，因为公司的整体风险是相同消除约束后，模型就会崩溃，引入有效的资本结构的思想以及通过对冲来减轻风险的作用期权定价（菲舍尔·布莱克，迈伦·斯科尔斯，罗伯特默顿）波动性是一致的期权定价的关键实物期权的概念实质上允许公司重视等待二项式期权定价（约翰·考克斯，史蒂芬·罗斯，马克·鲁宾斯坦）相对于特定时间点，随着时间的推移对基础工具建模，从而提高准确性，尤其是对于较长时间的情况选项允许更好地定价包含更大灵活性的期权套利定价理论（斯蒂芬·罗斯）对CAPM的限制较少，将金融资产的预期收益定义为各种宏观经济因素或理论市场指数允许投资者将CAPM的系统风险划分为影响相关性的因素或组成部分 6这项研究在1970年代初期通过两个开创性发展进入了商业社区：由Fischer Black和Myron Scholes发行的期权定价模型（以及Robert Merton的独立确认和增强），以及Bill Bille资本的引入。资产定价模型（CAPM）。2 这些贡献标志着现代风险管理的开始：风险可以被有效定价和缓解的时刻。突然，潜在需求变成了现实，在布雷顿森林汇率制度和欧佩克石油危机结束后，这一需求突然变得更加紧迫。3Black和Scholes提出的核心概念是可选项。嵌入所有金融工具，资本结构和业务投资组合中的期权可能会过期而变得毫无价值，或者被行使或出售。在许多情况下，选择权既明显又有限，例如在给定时期内以给定价格购买GE股票的选择权。在其他情况下，选项是微妙的。布莱克和斯科尔斯（Black and Scholes）在其原始出版物中观察到，在资本结构中具有债务的公司股权持有人可以选择以等于公司债务的行使价向债务持有人回购该公司。同样，仍在出现的“实物期权”字段标识企业运营中隐含的期权，例如，基于飞行员的信息来取消或推迟项目的期权。实物期权理论为管理灵活性赋予了价值–在直接的净现值（NPV）计算中忽略了一个因素，该假设对项目采取全有或全无的态度。4夏普（Sharpe）的CAPM模型表明，公司的股票将两种风险捆绑在一起。这些只有系统性风险之一，才能由市场补偿。系统风险由公司的“贝塔系数”衡量，该系数反映了该股票与整个市场的相关性。夏普认为，贝塔系数是各公司股权成本的唯一区别。另一种风险，称为非系统性风险或特质风险，是公司独有的风险。 Sharpe证明，这些风险不应影响公司的资本成本，因为投资者可以持有其他股票和投资来分散这种风险。具有讽刺意味的是，鉴于布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）和CAPM所代表的智力成就，与风险相关的第三项重要发展可能是1970年代一代学生所熟悉的手持式电子计算器。德州仪器（TI）将其新产品推向市场，其标语是“现在您可以使用我们的产品找到Black-Scholes的价值。 。 。计算器。”5 期权交易者对该计算器的迅速接受，巩固了衍生产品的到来以及标准定价模型的广泛发展。 1975年，第一台个人计算机问世。 1979年，丹·布里克林（Dan Bricklin）和鲍勃·弗兰克斯顿（Bob Frankston）发布了VisiCalc，这是第一个设计用于PC的电子表格。这为经理们提供了一个简单的工具来运行“假设”场景。用于管理各种风险的金融工具得到了迅速发展，并且在交易所和新兴的场外