商贸零售行业点评报告：京东20Q3财报解读-下沉驱动增长,主业盈利强健

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2020年11月18日 商贸零售 京东20Q3财报解读 -下沉驱动增长,主业盈利强健 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：龙凌波 执业证书编号：S0740520080001 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 109 行业总市值(百万元) 976,853 行业流通市值(百万元) 390,741 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 京东2019Q2财报解读—业绩增长强劲，持续聚焦市场下沉和线下扩张 2 京东2019Q3财报解读—技术驱动发展，盈利逐步释放 3 京东2019Q4财报解读—用户增长强劲，盈利稳健提升 4 京东2020Q1财报解读—品牌效应释放，业绩增长强健 5 京东2020Q2财报解读—效率持续优化，增长再超预期 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 苏宁易购 9.06 1.43 1.06 0.18 0.29 6.34 8.55 50.33 31.24 买入 永辉超市 8.01 0.15 0.16 0.26 0.32 53.40 50.06 30.81 25.03 增持 家家悦 24.09 0.92 0.75 0.89 1.07 26.18 32.12 27.07 22.51 买入 南极电商 17.32 0.36 0.49 0.63 0.80 48.11 35.35 27.49 21.65 买入 红旗连锁 7.09 0.24 0.38 0.42 0.50 29.54 18.66 16.88 14.18 买入 备注:股价截取时期为2020.11.18，EPS取wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：京东20Q3实现营业收入1,742.14亿元，同比增长29.2%；Non-GAAP归母净利润为55.58亿元，同比增长80%。  下沉驱动增长，用户规模扩大。本季度京东年活跃买家达4.42亿人，环比增加2,420万人，同比增长32.1%，增速环比提高2.2%。管理层在业绩交流电话会上披露，三季度京东80%的新用户来自低线市场。Q3获客成本为225.64元/人，同比下降113.81元，京东在新用户获取和老用户留存方面效率显著优化。从用户粘性角度来看，Q3京东用户年ARPU值为1,567元/人，同比下滑50.55元，主要是新用户初期客单价较低的影响。  家电市占率提升，物流收入放量。Q3实现营业收入1,742.14亿元，同比增长29.2%。其中，家电3C收入为933.3亿元，同比增长23%；根据中国家用电器研究院公布的数据，Q3京东/五星的全渠道家电零售市场份额为15.4%/1.1%，合计市场份额同比提高1.9%，与苏宁的差距进一步缩小。Q3综合百货收入为580.7亿元，同比增长35%；管理层称三季度超市订单量同比增长48%，环比有所放缓，主要是疫情相关清洁用品等需求下降、以及海鲜等冻品生鲜品类销售受挫等影响，除此之外，Q3日常消费用品的订单量、用户数都保持强劲增长。Q3京东服务性收入达228.15亿元，同比增长43%；其中，平台及广告收入为124.12亿元，同比增长24%，低佣金品类的广告收入增长较快；物流及其他收入为104.03亿元，同比增长73%，增速持续提高，京东物流的价值进一步凸显。  经营效率优化，主业盈利强健。Q3京东毛利率为15.4%，同比提高0.5%；Non-GAAP履约后毛利率为8.9%，同比提高0.3%；毛利率优化的驱动力主要来自于用户消费频次提高和收入结构优化。Non-GAAP经营费用率为12.3%，同比优化0.2%，其中履约/营销/研发费用率变动分别为+0.1%/-0.1%/-0.3%。Q3京东归属于普通股股东的净利润达75.6亿元，同比大增1,135%；Non-GAAP归母净利润达55.58亿元，同比增长80%，Non-GAAP归母净利率3.19%，同比提高0.9%。分部来看，Q3京东商城实现营业利润63.06亿元，营业利润率为3.9%，同比提高0.6%，主业盈利能力持续优化；新业务分部实现营业利润-6.88亿元，营业利润率为-6.3%，去年同期营业利润为17.16亿元，主要是去年新业务分部中包含了出售物流物业等资产的收益29.87亿元的影响。  提高再投资力度，完善物流基础设施。截至20Q3京东物流运营超过800个仓库，仓储面积约2,000万平方米，物流能力持续优化。Q3自由现金流为75.2亿元，去年同期仅0.6亿元；TTM自由现金流为302亿元，同比增长94%；期末现金及现金等价物余额为786.86亿元，战略投资资金充足，公司会持续以ROI为导向，加大对7Fresh、社区团购、超级仓库等业务的投资，进一步巩固供应链基础设施。  今年以来，京东在推进市场下沉、开放物流服务等方面均取得显著成效，用户规模加速扩张，收入增长强劲，规模效益持续释放，盈利能力稳健提升。四季度是电商促销旺季，消费者支出和商家参与度均显著提升，京东双十一期间销售额超过2,715亿元，同比增长32.8%，预计四季度业绩仍将保持稳健增长。  风险提示事件：（1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓；（2）竞争格局发生大变化，追赶阿里后劲不足，被拼多多等新进入者实现赶超；（3）物流规模效益不明显，社会化程度不达预期；（4）京东数科转型不畅，资本投入持续加大等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：Q3新增用户2420万，同比增长32.1% 图表2：年ARPU值同比小幅下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：Q3家电/百货收入同比增长23%/35% 图表4：Q3广告/物流收入同比增长24%/73% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：毛利率同比提高0.5% 图表6：经营费用率同比优化0.3% *代表Non-GAAP数据 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 图表7：Non-GAAP营销/研发费用率同比优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表8：Non-GAAP归母净利润同比增长80% 图表9：零售主业盈利能力稳步提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表10：京东仓储面积增长至2000万平方米 图表11：现金流同比显著改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 风险提示  （1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓；  （2）竞争格局发生大变化，追赶阿里后劲不足，被拼多多等新进入者实现赶超；  （3）物流规模效益不明显，社会化程度不达预期；  （4）京东数科转型不畅，资本投入持续加大等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。