2020年三季报点评：文娱生态趋于完善，社交广告仍有潜力

公司点评/传媒互联网行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_research] 公司点评●传媒互联网行业 2020年11月16日 [table_main] 公司点评报告模板 文娱生态趋于完善，社交广告仍有潜力 腾讯控股(0700.HK)2020年三季报点评 腾讯控股 (0700.HK) 推荐 维持评级 核心观点：  游戏业务增长强劲，头部产品贡献稳定流水：2020Q3腾讯控股网络游戏收入达414.22亿，同比增长45%，其中手游收入（包括归属于社交网络业务的手游戏收入）为391.73亿，同比增长61%，手游在腾讯的泛娱乐版图地位持续提升。其中《鸿图之下》与《天涯明月刀》展现了内容端的优异品质，叠加买量营销与精细运营，不断吸引用户上手。其10月流水在新游榜名列TOP2，《天涯明月刀》更是打破首周收入记录，预计Q4将为腾讯贡献明显的流水增长。  深耕私域流量，社交广告仍有较大增长潜力：截至三季度末，微信及Wechat月活12.13亿，同比增长5.4%；受益于微信朋友圈、休闲小游戏应用的广告库存增加及视频形式广告在客户群体的良好反应，腾讯移动广告联盟的eCPM有所提升，推动了其收入增长。未来，由于商家获客成本持续上升，腾讯有望依靠微信的公众号、小程序等途径帮助品牌寻找、获取、运营“私域流量”，大大降低客户的流量及获客成本，实现“私域流量”的高效变现，从而维持长远忠诚的客户关系，实现广告收入的增长。  腾讯文娱生态趋于完善，业绩有望持续改善：2020年第三季度，腾讯视频的订阅付费用户数增长至1.2亿，同比增长20%，在优质内容逐步与订阅会员绑定的背景下，腾讯视频强大的自制能力、频出的剧综爆款助力其会员收入及日活流量双增长。在视频领域用户的付费习惯已基本养成、平台内容生态的逐渐完善的背景下，叠加影视行业剧集的生产成本逐步回归理性，内容投资的回报率渐高，预计未来腾讯视频业务利润将得到改善。  企业服务收入受疫情影响有所延误，后期有望持续改善：金融科技及企业服务业务收入同比增长24%，合计332.55亿元，增速主要由商业支付和理财平台收入贡献，企业服务收入增长有所放缓。受疫情影响，部分项目部署和新合同签订有所延误，同时由于IaaS合同进行非经常性调整，云及企业服务的收入增长低于前几季度，预计后期会有所改善。  投资建议：我们预计公司20、21、22年营业收入分别为5016.16/6090.56/7146.54亿元，non-IFRS净 利 润 分 别 为1304.35/1595.65/2002.98亿元，同比增长38.24/22.33%/25.53%，对应PE分别为38X/32X/26X，给予推荐评级。  风险提示：互联网行业监管风险，市场竞争加剧的风险，云计算发展不及预期的风险，海外业务受到国际政治影响的风险等。 分析师 杨晓彤 ：010-86359286 ：yangxiaotong@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130518020001 特此鸣谢：岳铮、实习生李家言 市场数据 2020-11-13 港股收盘价(港元) 602.00 港股一年内最高价(港元) 633.00 港股一年内最低价(港元) 318.80 上证综指 26156.86 市盈率 41.52 总股本 9.58B 相对恒生指数表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河传媒杨晓彤团队】公司深度报告_传媒行业_腾讯控股（0700.HK）：从泛娱乐走向新文创，东方文娱巨头正在崛起 公司点评/腾讯控股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、网络广告毛利率小幅下滑，费用率相对稳定 .......................................................................................................... 3 二、游戏业务增长强劲，头部产品贡献稳定流水 .......................................................................................................... 4 三、深耕私域流量，社交广告仍有较大增长潜力 .......................................................................................................... 7 四、腾讯文娱生态趋于完善，业绩有望持续改善 .......................................................................................................... 9 五、金融科技稳步发展，企业服务收入受疫情影响有所延误...................................................................................... 12 六、投资建议 .............................................................................................................................................................. 12 七、风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 rQrPmRsRmPoOrOpRzQsRxObRcM8OsQpPpNnNlOqRmNiNoPpR7NqRyRNZmRnNNZmOyR 公司点评/腾讯控股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、网络广告毛利率小幅下滑，费用率相对稳定 2020年第三季度，腾讯控股的总体毛利率相比Q2下滑1.16个百分点至45.16%：增值服务板块的毛利率为52.58%，金融科技及企业服务板块毛利率为50.92%，均保持稳定态势，网络广告业务下滑1.05个百分点至27.88%，系移动广告联盟的流量获取成本有所增加。 费用方面，腾讯三季度销售费用达89.20亿元，同比增长56%，销售费用率小幅增加至6.81%，主要由于新游上线及短视频、企业服务业务的推广营销力度有所加大。管理费用达171.89亿元，同比增长27%，管理费用率与上季度持平为13.73%，研发开支和人员成本增加被营收端的强劲增长抵消。 图 1：2019Q1-2020Q3腾讯业务总体毛利率（%） 图 2：2019Q1-2020Q3腾讯各业务板块毛利率（%） 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图 3：2019Q1-2020Q3腾讯控股销售、管理费用额（亿元） 图 4：2019Q1-2020Q3腾讯控股三项费用率（%） 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 公司点评/腾讯控股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 二、游戏业务增长强劲，头部产品贡献稳定流水 2020年第三季度，腾讯控股网络游戏收入达414.22亿，同比增长45%，其中手游收入（包括归属于社交网络业务的手游戏收入）为391.73亿，同比增长61%，电脑客户端游戏收入为116.31亿，两者的收入占比相比上季度的3.2:1又有了小幅扩大，显示出手游在腾讯的泛娱乐版图地位继续提升。同时，本季度游戏业务增速显著领先于行业，游戏工委数据显示三季度游戏行业收入增速仅为25%。可见后疫情时代，用户红利见顶后，游戏收入提升更依赖于用户付费渗透率和ARPPU 值提高，研发与IP双加持的精品内容更易于激发用户的付费欲望，未来游戏市场集中度大概率持续提升，利好于腾讯等头部厂商。 腾讯两大游戏《王者荣耀》、《和平精英》稳居收入榜及下载榜的TOP2：通过版本更新、庆典活动来提升用户活跃度，通过推出精品皮肤、皮肤返场来提升用户付费率。《王者荣耀》Q3进行了两次版本更新，新英雄、新装备、新模式的推出，不断翻新的玩法，增强了用户的粘性，目前官方披露的2020年日均日活用户数已破亿；同时战令系统更新、蜀国五虎将、FMVP皮肤推出、热门皮肤优化返场刺激了用户的消费欲望，助力其流水增长。《和平精英》Q3进行了一次版本更新，并新增了玩法模式、场景、内容、道具，极大提升了玩家的竞技游戏体验；特斯拉合作、蔚蓝诱惑、PEL系列皮肤的推出为游戏贡献了极高的流水营收。此外，另一款FPS手游《穿越火线：枪战王者》也借助影视剧的口碑与热度挤进流水榜TOP10，借助涉足AI、推出全网首位常驻虚拟游戏角色主播等创新及腾讯在流量获取、游戏运营方面的优势，CF手游流水未来有望继续增长。而《QQ飞车》、《火影忍者》等老手游虽未收获较大关注，但依旧持续为腾讯贡献稳定的流水。 表 1：2020年三季度游戏流水及iOS渠道下载测算榜 游戏流水测算榜 iOS渠道下载测算榜 排名 游戏名称 游戏类型 发行商 排名 游戏名称 游戏类型 发行商 1 王者荣耀 MOBA 腾讯游戏 1 王者荣耀 MOBA 腾讯游戏 2 和平精英 FPS 腾讯游戏 2 和平精英 FPS 腾讯游戏 3 三国志·战略版 SLG 灵犀互动 3 原神 ARPG 米哈游 4 梦幻西游 RPG 网易游戏 4 江南百景图 模拟经营类 椰岛游戏 5 穿越火线：枪战王者 FPS 腾讯游戏 5 云上城之歌 MMOPRG 三七互娱 6 最强蜗牛 放置类 青瓷数码 6 万国觉醒 SLG 莉莉丝 7 三国志幻想大陆 卡牌类 灵犀互动 7 抽个棍棍 休闲类 Nox 8 率土之滨 SLG 网易游戏 8 开心消消乐 消除类 乐元素 9 新神魔大陆 MMORPG 完美世界 9 输出全靠画 休闲类 JoyFunGames 10 明日之后 生存类 网易游戏 10 光·遇 RPG 网易游戏 资料来源：伽马数据，中国银河证券研究院整理 在新游戏方面，腾讯发行的重点产品包括《龙之谷2》、《剑侠情缘2：剑歌行》、《鸿图之下》及《天涯明月刀》。依托腾讯在游戏发行端的流量优势及口碑效应，新游一上线即获得较高热度，四款游戏均登顶iOS端App Store游戏总榜，并斩获当月新游流水榜TOP5，彰显了其强大的吸金力。其中，《鸿图之下》与《天涯明月刀》收获了7.3与6.7的高分，展现了内容端的优异品质，叠加买量营销与精细运营，能不断吸引用户上手。其 公司点评/腾讯控股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 10月流水在新游榜名列TOP2，《天涯明月刀》更是打破首周收入记录，预计Q4将为腾讯贡献明显的流水增长。 表 2：重点游戏TapTap评分 游戏名称 游戏类型 TapTap评分 龙之谷2 MMORPG 3.3 剑侠情缘2：剑歌行 MMORPG 4.0 鸿图之下 SLG 7.3 天涯明月刀 MMORPG 6.7 资料来源：TapTap，中国银河证券研究院 表 3：2020年7、8、10月新游流水测算榜 7月 8月 10月 排名 游戏名称 游戏类型 排名 游戏名称 游戏类型 排名 游戏名称 游戏类型 1 新神魔大陆 ARPG 1 新射雕群侠传之铁血丹心 卡牌类 1 天涯明月刀 MMORPG 2 放开那三国3 卡牌类 2 原始传奇 MMORPG 2 鸿图之下 SLG 3 江南百景图 模拟经营类 3 真红之刃 MMORPG 3 高能手办团 卡牌类 4 龙之谷2 MM