Q3 线上表现靓丽，线下环比持续改善，细分领域优势依旧

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 歌力思（603808） 证券研究报告 2020年11月01日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.52 流通A股股本(百万股) 332.52 A股总市值(百万元) 4,848.08 流通A股市值(百万元) 4,848.08 每股净资产(元) 6.47 资产负债率(%) 36.79 一年内最高/最低(元) 18.91/10.05 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《歌力思-半年报点评:线上渠道高速增长，主品牌Q2改善明显，出售百秋增厚利润端》 2020-09-02 2 《歌力思-季报点评:Ed Hardy业务调整影响短期业绩，IRO和百秋表现优秀》 2019-11-01 3 《歌力思-公司点评:实现对IRO品牌100%的全球控制权，为公司多品牌全球化运营打下良好基础》 2019-10-15 股价走势 Q3线上表现靓丽，线下环比持续改善，细分领域优势依旧 事件：公司披露2020Q3业绩，整体业绩数据持续改善。 公司2020年Q1~Q3实现营收13.46亿元（-28.57%），实现归母净利润3.42亿元（+24.09%），其中扣非后归母净利润达到8397.08万元（-64.83%），非经营性损益主要来源于公司Q1~Q3非流动资产处置。 2020Q3实现营收5.32亿元（-13.99%），环比Q2跌幅明显收窄改善；Q3公司实现归母净利润0.79亿元（-6.60%），环比Q2归母净利润0.19亿元（-81.60%）明显回升。 品牌端：各品牌业绩持续改善，Laurèl同比提升，IRO Paris同比转正 1）主品牌ELLASSAY Q1~Q3实现营收6.17亿元（-16.61%），毛利率达到71.49%（+1.71pct）；其中Q3实现营收2.37亿元（-9.97%），毛利率为72.15%（+3.21pct）。 2）Laurèl品牌Q1~Q3实现营收9245.81万元（+15.7%），毛利率达到68.82%（-8.19pct）；其中Q3实现营收4182.43万元（+62.78%），毛利率为58.70%（-9.42pct）。 3）Ed Hardy及Ed Hardy X品牌Q1~Q3实现营收1.63亿元（-48.19%），毛利率达到63.86%（-3.88pct）；其中Q3实现营收6548.22万元（-21.14%），毛利率为62.73%（+0.38pct）。 4）IRO Paris品牌Q1~Q3实现营收3.95亿元（-20.34%），毛利率为59.56%（-5.1pct）；其中Q3实现营收1.69亿元（+10.28%），毛利率为54.79%（-12.26pct）。 5）新引进self-portrait品牌Q1~Q3实现营收1083.58万元。 按门店类型：线上销售高速增长，智慧零售推动线下渠道稳步增长 直营渠道：2020Q1~Q3累计实现营收9.09亿元（-7.79%），毛利率达到69.84%（-1.47pct），其中Q3实现营收3.43亿元（+8.34%），毛利率为67.82%（-1.61pct）。 分销渠道：2020Q1~Q3累计实现营收3.88亿元（-41.52%），毛利率达到56.79%（-6.64pct），其中Q3实现营收1.84亿元（-14.81%），毛利率为56.49%（-7.49pct）。直营渠道快速恢复，环比迅速回升，Q3同比归正，分销渠道同比跌幅逐渐收窄，整体来看公司直营渠道业绩表现优于分销渠道。 按销售渠道：线上渠道保持高速增长，线下渠道环比20H1加速修复改善 线上渠道：2020Q1~Q3累计实现营收2.03亿元（+148.96%），毛利率达到70.31%（+20.59pct），其中Q3实现营收5744.21万元（+120.60%），毛利率为65.45%（+7.11pct）。线上渠道Q3延续高速增长，渠道盈利能力稳步提升，我们经归纳认为主要得益于公司构建的直播运营平台和营销团队，成功实现从电商平台至社交媒体的多样化渠道延伸。 线下渠道：2020Q1~Q3累计实现营收10.93亿元（-30.23%），毛利率达到65.12%（-3.98pct），其中Q3实现营收4.70亿元（-7.29%），毛利率为63.67%（-4.00pct）。线下渠道Q3加速恢复，环比2020H1跌幅快速修复改善。 盈利能力保持稳定，销售费率有所上升 毛利率：2020年前三季度公司销售毛利率为65.01%（-1.07pct），Q3单季度毛利率为62.52%（-1.59pct）；毛利率水平相对稳定。 费用率：2020年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为39.30%（+8.34pct）、7.84%（-1.85pct）、0.62%（+0.08pct）、2.97%（-0.78pct）；2020Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为37.40%（+5.05pct）、2.94%-26%-18%-10%-2%6%14%22%30%2019-112020-032020-07歌力思服装家纺沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 （-6.32pct）、-0.41%（-2.22pct）、2.35%（-1.60pct）。其中管理、研发费用率下降幅度较大主要系公司适应疫情下市场环境，压缩研发支出缩，减少后台费用，以及处置百秋网络股权所致。 归母净利率：公司Q3归母净利率达到14.90%（+1.18pct），环比Q2归母净利率4.61%明显改善。 运营能力整体保持稳定，存货周转效率环比改善 公司20Q3存货规模5.04亿元（-13.01%），规模有所缩减，Q3库存周转天数达到315.13天（+82.01天），环比H1存货周转效率逐步改善；20Q3应收账款规模为2.50亿元（-17.53%），应收账款周转天数Q3达到63.75天（+15.53天）。 Q1~Q3经营性现金流净额为11.85亿元（-62.13%），其中Q3现金流净额为5834万元（-28.87%）。 维持“买入”评级，考虑到1）公司2020年2月剥离百秋电商业务、公司未来短期营收端盈利端有所缩减，2）公司20Q1~Q3一次性非流动资产处置损益产生约3亿元非持续性经营利润，3）我们适当下调21~22年公司盈利预测。预计公司2020~2022年分别实现营业总收入19.53、21.14、23.05亿元，同比分别增长-25.26%、8.25%、9.05%，20~22年归母净利润分别为4.36、3.71、4.02亿元（20~22年原值为4.36、4.02、4.71元），对应EPS分别为1.31、1.12、1.21元，对应P/E分别为11.13、13.07、12.06倍。 风险提示：高端女装线上需求增长速度放缓；线上渠道费用、直播电商社交电商费用开支超出预期；门店店效提升不及预期等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,436.10 2,612.59 1,952.62 2,113.62 2,304.91 增长率(%) 18.66 7.24 (25.26) 8.25 9.05 EBITDA(百万元) 670.26 728.81 682.49 562.31 617.76 净利润(百万元) 365.01 356.58 435.64 370.85 402.04 增长率(%) 20.74 (2.31) 22.17 (14.87) 8.41 EPS(元/股) 1.10 1.07 1.31 1.12 1.21 市盈率(P/E) 13.28 13.60 11.13 13.07 12.06 市净率(P/B) 2.08 2.59 2.19 1.97 1.77 市销率(P/S) 1.99 1.86 2.48 2.29 2.10 EV/EBITDA 7.34 6.62 6.12 7.98 6.29 资料来源：wind，天风证券研究所 rQnQpNoPvNqOpOuMpNmPsQ7NcMaQmOrRmOrRkPrQrQlOpPqR6MpNpOvPmRrQxNoNpQ 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 641.31 540.37 802.52 568.99 1,210.95 营业收入 2,436.10 2,612.59 1,952.62 2,113.62 2,304.91 应收票据及应收账款 370.64 386.16 487.20 564.67 629.34 营业成本 774.47 891.63 663.07 619.41 689.06 预付账款 27.74 30.85 4.81 31.26 9.56 营业税金及附加 22.52 18.92 18.68 18.36 19.59 存货 524.50 595.38 193.44 564.12 260.21 营业费用 730.46 826.93 643.85 666.57 704.24 其他 248.96 147.96 260.70 140.11 237.15 管理费用 239.38 283.66 239.15 211.36 254.46 流动资产合计 1,813.15 1,700.72 1,748.66 1,869.14 2,347.22 研发费用 79.44 91.62 66.07 72.82 71.79 长期股权投资 97.70 18.72 18.72 18.72 18.72 财务费用 0.51 19.95 (4.28) (6.87) (9.84) 固定资产 200.64 189.25 218.89 262.87 321.36 资产减值损失 53.37 (45.13) (20.00) 19.59 7.00 在建工程 0.00 9.40 17.64 28.58 41.15 公允价值变动收益 0.00 0.00 5.90 (20.95) (3.00) 无形资产 704.85 702.35 679.67 657.00 634.32 投资净收益 2.04 38.71 300.00 40.00 20.38 其他 844.49 827.46 747.51 735.02 737.48 其他 (23.95) (4.93) (611.80) (38.10) (34.75) 非流动资产合计 1,847.67 1,747.17 1,682.43 1,702.20 1,753.04 营业利润 557.87 491.24 651.97 531.42 585.98 资产总计 3,660.83 3,447.89 3,431.09 3,571.34 4,100.25 营业外收入 2.76 0.83 1.73 11.77 4.78 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.61 5.48 6.18 2.76 6.80 应付票据及应付账款 161.60 197.85 46.94 105.46 86.75 利润总额 558.02 486.58 647.52 540.44 583.95 其他 600.87 509.53 629.08 431.93 667.36 所得税 118.67 78.1