短期业绩承压，定增受理有望加速长期扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 短期业绩承压，定增受理有望加速长期扩张 ■业绩简述及事件：2020年前三季度收入137.63亿元/+22.17%，归母净利润3.89亿元/+10.63%，扣非归母净利润3.75亿元/+12.18%；单季度来看，2020Q3营收45.17 /+12.92%，归母净利润1.02亿元/-18.99%，扣非归母净利润0.93亿元/-22.50%。公司三季度营收、利润均承压。同时公司公告，非公开发行A股股票申请获得中国证监会受理。 ■收入端，公司加速布局省外、展店加速，同店表现承压，估计与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、新零售业态冲击等多个因素作用有关；2020 年第三季度，公司新开门店 33 家关店3家，新开店中山东省内19家山东省外14家，相较2020Q2公司新店22家中山东省外5家，展店数量和省外占比都有所提升。参考公司门店数量和经营面积同比增速和收入增速，估计公司单店销售或下滑，同店表现承压，估计与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、新零售业态冲击等多个因素作用有关。 ■分区域看，前三季度山东省主营收入同比增长16.95%，省外收入同比增长321.85%；分业态看，占主导地位的大卖场和综超分别同比增长33.49%、19.81%，较公司整体收入增长更快。前三季度，公司在山东省内主营收入115.39亿元/+16.95%；省外收入11.10亿元/+321.85%，省外的高速增长与公司省外门店拓展与并表真棒有关。分业态看，大卖场和综超主营收入分别为64.91、59.07亿元，同比增长33.49%、19.81%。 ■三季度毛利率同比提升，估计受加强总部集采+新物流设施启用推动；期间费用率18.87%/+1.84pcts，主要因销售费用率小幅提升。2020Q3，公司综合毛利率22.11%/+0.66pcts，估计受公司持续增强总部集采与区域采购的联动协调及物流设施投入使用推动。费用上，公司报告期内销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.06%/+1.86pcts、1.57%/-0.38pcts、0.24%/+0.36pct，期间费用率提升主要受销售费用驱动。 ■非公开发行A股股票申请获得中国证监会受理，以定增补充流动性为加速扩张奠定基石。公司曾于9月15日披露非公开发行预案，拟募资总额不超过22.8亿元，用于连锁超市发展项目、张家口综合产业园项目、淮北综合产业园项目、羊亭购物广场项目及补充流动资金，公司控股股东家家悦控股拟认购金额为不超过5亿元。公司虽然经营性现金流、在手货币资金都较为良好，但2018、2019投资支出现金流达21.3、24.1亿，公司2020年Q3资产负债率为66.51%，高于62.55%上市后的平均水平，以定增补充22.8亿资金后测算，公司资产负债率将下降至54%左右，为公司未来几年扩张奠定扎实后盾，后续扩张有望加速。 ■投资建议：2020年下半年以来，社区团购创业公司及互联网公司，包括兴盛优选、美团优选、多多买菜等，密集进驻山东社区团购市场，分别凭借先发优势、精细化的团长和社群运营、低价爆款等特色拓展市场。巨头及资本持续投入，市场竞争格局仍不明朗。相对而言，公司在供应链和门店上有先发优势，以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行；我们认为公司凭借供应链、物流、人员积累及优势，具有一定胜算。预计2020-2022年EPS 0.91、1.05、1.26元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为31.5X、27.4X、22.8X，维持“买入-A"评级。 ■风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。 Table_Tit le 2020年10月31日 家家悦（603708.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 超市 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-10-30） 28.68元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 17,448.91 流通市值（百万元） 17,448.91 总股本（百万股） 608.40 流通股本（百万股） 608.40 12个月价格区间 22.29/49.26元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -20.49 -30.22 8.83 绝对收益 -20.49 -32.34 17.98 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 Tabl e_Repor t 相关报告 家家悦：业绩略超预期，省内外展店稳步推进/刘文正 2020-08-28 家家悦：根植基石，稳拓八方/刘文正 2020-04-27 家家悦：业绩符合预期，营收增长环比提速，省内外展店稳步推进/刘文正 2019-10-30 家家悦：排除并表影响营收增长环比提速，业绩增长稳健，跨区域扩张逻辑逐步兑现/刘文正 2019-08-25 -11%5%21%37%53%69%85%201 9-10202 0-02202 0-06家家悦 超市 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 12,730.7 15,263.8 19,198.8 22,058.1 25,366.8 净利润 429.9 457.5 553.2 637.5 765.8 每股收益(元) 0.71 0.75 0.91 1.05 1.26 每股净资产(元) 4.47 4.80 5.27 6.29 6.96 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 40.6 38.1 31.5 27.4 22.8 市净率(倍) 6.4 6.0 5.4 4.6 4.1 净利润率 3.4% 3.0% 2.9% 2.9% 3.0% 净资产收益率 15.1% 14.6% 16.5% 16.0% 17.4% 股息收益率 1.5% 1.1% 1.5% 1.8% 2.0% ROIC -47.5% 300.3% 79.0% 468.5% 72.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 mNtPqPtMtOoQsPmMtMrRsOaQdNaQpNqQpNoOkPrQrRjMtQrQ6MnPpOwMmQsPNZqQrP 3 公司快报/家家悦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 12,730.7 15,263.8 19,198.8 22,058.1 25,366.8 成长性 减:营业成本 9,958.6 11,929.2 14,966.2 17,129.0 19,646.6 营业收入增长率 12.4% 19.9% 25.8% 14.9% 15.0% 营业税费 56.7 52.5 96.0 88.2 101.5 营业利润增长率 23.9% 18.3% 21.7% 15.2% 20.1% 销售费用 2,029.2 2,406.2 3,071.8 3,595.5 4,109.4 净利润增长率 38.4% 6.4% 20.9% 15.2% 20.1% 管理费用 301.4 318.7 341.1 400.5 507.3 EBIT DA增长率 20.2% 38.6% 20.3% 18.0% 18.4% 财务费用 -59.4 4.6 -17.0 -7.3 -20.9 EBIT增长率 16.9% 47.1% 23.9% 16.9% 18.7% 资产减值损失 -3.7 3.8 2.0 1.2 0.8 NOPLAT增长率 41.4% 19.9% 19.8% 16.9% 18.7% 加:公允价值变动收益 - 0.4 - - - 投资资本增长率 -119.0% 355.3% -80.3% 663.4% -87.7% 投资和汇兑收益 7.5 29.0 - - - 净资产增长率 13.1% 9.4% 9.4% 18.5% 10.3% 营业利润 513.0 606.9 738.7 851.0 1,022.1 加:营业外净收支 -1.1 -0.8 -1.1 -1.0 -1.1 利润率 利润总额 511.9 606.2 737.6 850.0 1,021.0 毛利率 21.8% 21.8% 22.0% 22.3% 22.5% 减:所得税 86.8 158.2 184.4 212.5 255.3 营业利润率 4.0% 4.0% 3.8% 3.9% 4.0% 净利润 429.9 457.5 553.2 637.5 765.8 净利润率 3.4% 3.0% 2.9% 2.9% 3.0% EBIT DA/营业收入 4.5% 5.2% 5.0% 5.1% 5.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 3.1% 3.8% 3.8% 3.8% 3.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 2,283.7 1,702.7 2,879.8 3,308.7 3,826.7 固定资产周转天数 42 49 48 46 43 交易性金融资产 - 40.4 13.5 17.9 23.9 流动营业资本周转天数 -63 -56 -56 -54 -53 应收帐款 144.4 147.6 172.4 195.3 248.3 流动资产周转天数 121 102 93 100 100 应收票据 - - 0.4 0.1 0.1 应收帐款周转天数 3 3 3 3 3 预付帐款 288.5 357.6 453.0 450.7 604.2 存货周转天数 36 40 37 37 36 存货 1,290.4 2,118.2 1,789.6 2,778.1 2,351.9 总资产周转天数 190 185 169 167 159 其他流动资产 89.2 147.1 90.3 108.9 115.4 投资资本周转天数 -9 10 8 10 8 可供出售金融资产 0.3 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 119.3 209.7 209.7 209.7 209.7 ROE 15.1% 14.6% 16.5% 16.0% 17.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 5.9% 5.3% 5.8% 5.8% 6.7% 固定资产 1,778.2 2,386.9 2,683.0 2,924.8 3,113.1 ROIC -47.5% 300.3% 79.0% 468.5% 72.8% 在建工程 222.6 147.3 125.2 106.5 90.5 费用率 无形资产 149.0 188.5 181.1 173.4 165.4 销售费用率 15.9% 15.8% 16.0% 16.3% 16.2% 其他非流动资产 管理费用率 2.4% 2.1% 1.8% 1.8% 2.0% 资产总额 7,155.2 8,505.0 9,469.9 11,048.3 11,418.2 财务费用率 -0.5% 0.0% -0.1% 0.0% -0.1% 短期债务 140.0 160.0 285.2 746.5 - 三费/营业收入 17.8% 17.9% 17.7