2020年三季报点评：轻资产业务凸显爆发力，改革不断发力

国泰君安（601211）公司动态点评 2020年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 -10%0%10%20%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04国泰君安沪深300非银行金融 公司评级：推荐（维持） 报告日期：2020年10月29日 目前股价 18.76 总市值（亿元） 1,671.22 流通市值（亿元） 1,410.12 总股本（万股） 890,845 流通股本（万股） 751,662 12个月最高/最低 21.74/15.33 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张文珺 S1070119120046 ☎ 0755-83667984  zhangwenjun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<Q2自营业务边际向好，轻资产业务凸显韧性>> 2020-08-13 <<自营业务拖累业绩，轻资产业务凸显韧性>> 2020-04-30 <<信用减值计提充分，继续提质增效>> 2020-03-25 轻资产业务凸显爆发力，改革不断发力 ——国泰君安（601211）2020年三季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 22718.82 29949.31 37453.17 44445.79 51025.17 (+/-%) -4.56 31.83 25.06 18.67 14.80 净利润（百万） 7070.04 9051.36 12323.38 15294.39 18000.89 (+/-%) -32.56 28.02 36.15 24.11 17.70 EPS 0.77 0.97 1.18 1.46 1.68 PE 24.37 19.35 13.84 11.15 9.47 资料来源：wind，长城证券研究所  事件 2020年前三季度，公司实现营业收入257.37亿元，同比增长24.98%；归母净利润89.52亿元，同比增长36.75%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加20.04亿元，增幅44.61%，得益于前三季度证券市场交易量的增长；利息净收入同比增加4.89亿元，增幅12.14%，原因是两融、孖展及贷款业务规模增加；投资收益同比增加5.48亿元，增幅达11.17%；其他业务收入同比增加9.71亿元，增幅35.65%，系子公司大宗商品交易量增长。2020年前三季度，营业支出135.48亿元，同比增加18.67亿元，增幅15.98%，其中主要变动为：信用减值损失同比减少4.53亿元，降幅57.81%；其他业务成本同比增加10.91亿元，增幅41.96%。 公司基本每股收益为0.97元，去年同期为0.69元；加权ROE为6.89%，上升1.70PCT。  投资要点  1.轻资产业务高速发展，经纪业务继续优异表现 2020前三季度，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为104.09亿元，占比为40.44%，较2019前三季度的36.85%占比有所增加，同比增速较快，达到了37.15%，而去年同期增速为22.17%，其中2020Q3单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升，分别为112.03%、118.88%、30.32%，而2019同期增速分别为39.52%、63.17%、0.23%。结构占比方面，2020Q3单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为28.66%、13.81%、4.61%，去年同期占比分别为20.65%、9.63%、5.40%。2020前三季度营业收入结构占比方面，经纪业务、核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 非银行金融 市场数据 盈利预测 股价表现 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为25.24%、9.88%、4.59%，去年同期占比分别为21.81%、8.21%、5.93%，可以看出，营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加，而资管业务占比有所下降。 环比增速方面，2020Q3、Q2、营业收入增速为2.67%、57.33%，Q3单季度营收增幅不大；归母净利润Q3、Q2增速分别为-3.56%、98.66%，Q3归母净利润呈现小幅下降；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q3环比增速较快，分别为77.75%、114.74%、48.57%，对比Q2分别为-21.95%、19.66%、-26.03%。 数据显示，公司2020前三季度经纪业务手续费净收入达64.96亿元，同比增长44.61%，Q3环比增长77.75%，为2016年以来的单季度最高值，主要原因是随着2020年前三季度市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场前三季度累计日均股基成交量为9201.21亿元，同比增速为58.10%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。  2.投行业务持续向好超预期，资管收入小幅下降 得益于注册制改革的政策红利，公司证券承销收入大幅增加。2020Q3累计投行业务净收入25.42亿元，同比增长50.38%；其中2020Q3、Q2同比增速分别为118.88%、-6.88%，环比增速分别为114.74%、19.66%；2020年前三季度公司IPO家数18家，首发金额231.55亿元，同比增长400%，作为主承销增发金额157.94亿元，同比增加207%。 公司表示，投资银行业务推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO业务，承销规模快速增长，项目储备显著增加，行业地位稳中有升。 资管业务净收入11.81亿元，同比下滑3.30%。2020Q3、Q2的同比增速分别为30.32%、-42.67%，环比增速分别为48.57%、-26.03%。公司将继续推进资管主动管理转型，其资管业务净收入下降可能是受其收入计提节奏的影响。  3.利息净收入增速上行，信用减值损失顺势处理 2020年前三季度公司利息净收入45.17亿元，同比增速为12.14%，2019年同比增速为4.31%。2020Q3、Q2同比增速分别为12.13%、29.92%，环比增速分别为16.82%、-0.48%。利息净收入增加主要是由于两融业务利息收入增长，公司根据市场需求状况持续扩张融资融券业务，期末融出资金余额为945.80亿元；同时，公司在融资节奏方面控制得较好，利息支出始终保持在合理水平。公司融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌，形成“平台、策略、券源、系统”四位一体的融券业务模式。 公司在信用减值损失上的计提总体稳健，资产质量或在持续优化。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020前三季度信用减值损失同比减少4.53亿元，同比降幅达57.81%，2020Q3、Q2同比增速分别为-26.39%、-92.43%，环比增速分别为223.81%、27.08%，占利润总额的比重为4.46%、1.60%。细分来看，2020前三季度融出资金、买入返售金融资产及其他同比增速为39.44%、15.66%、14.43%。  4.投资收益同比增长，Q3投资呈现向好趋势 2020Q3公司投资净收益为21.29亿元，同比增速88.75%，环比增速为11.13%，Q2同比、环比增速分别为-13.35%、36.22%；基本可以判断Q3公司投资端呈现向好趋势。而在公允价值变动方面，2020Q3、2019Q3同比增速为351.50%、-209.68%，Q3、Q2环比增速为-87.86%、258.31%。另外，交易性金融资产规模同比增加23.25%，增速基本均匀，体现出公司稳健的投资策略。  5.大宗商品业务同比增长持续，Q3增速下滑 公司其他业务收入为36.93亿元，同比增速35.65%，2020Q3同比增速-31.38%，环比增速-16.54%。 相应的其他业务成本增长至36.92亿元，同比增速为41.95%，Q3同比、环比增速分别为-30.63%、-19.01%，主要系大宗商品交易量增长。  6.估值与投资建议 公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力，三季报业绩增速超预期。 我们假定2020-2022年市场A股股票交易量平均增速为25%左右，新发基金同比增速分别为100%、30%、30%，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2020-2022年的摊薄EPS分别为1.36/1.68/1.98元，对应的PE分别为13.84/11.15/9.47倍，维持“推荐”评级。  风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；蚂蚁金服等巨型IPO对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险 S 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：可比公司wind一致预期 2020 2020年 2021年 2021年 2022年 2022年 PE 净利润增速/% PE 净利润增速/% PE 净利润增速/% 申万宏源 21.16 7.26 18.48 14.53 15.70 17.75 广发证券 12.29 30.63 10.64 15.46 9.26 14.97 国信证券 18.59 42.66 15.34 21.21 13.66 12.30 中信证券 22.16 41.29 19.26 15.23 16.54 16.41 海通证券 17.75 11.39 14.62 21.36 12.73 14.88 招商证券 20.97 19.56 18.34 14.35 16.40 11.84 中信建投 36.88 65.82 31.02 18.89 25.87 19.92 华泰证券 15.15 37.79 13.25 14.33 11.62 14.03 中国银河 17.76 33.50 15.98 11.17 14.91 7.13 中泰证券 34.31 28.36 29.82 15.06 25.08 18.90 资料来源：wind，长城证券研究所，2020/10/29 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入合计 29949.31 37453.17 44445.79 51025.17 收入贡献 手续费及佣金净收入 10286.37 14755.43 17521.06 20938.94 经纪业务收入贡献 18.80% 21.63% 21.91% 23.77% 其中：代理买卖证券业务净收入 5629.58 8100.68 9735.94 12130.65 投行业务收入贡献 8.66% 10.59% 11.18% 11.51% 证券承销业务净收入 2592.76 3967.94 4969.71 5872.63 资管业务收入贡献 5.56% 4.75% 4.30% 3.98% 受托客户资产管理业务净收入 1665.47 1780.80 1909.41 2029.66 自营业务收入