2020年三季报点评：收入稳健、利润高增，新市场发力明显

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月22日公司发布2020年三季报，1~9月实现营业收入43.72亿元，同比+6.07%；实现归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，实现基本EPS为1.04元。 二、分析与判断  Q3收入增速环比小幅提高，华南等新市场发力明显 2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润43.72/6.86亿元，同比分别+6.07%/+36.37%；合20Q3单季度实现营收/归母净利润16.33/2.68亿元，同比分别+4.43%/+34.58%。总体看，前三季度公司营收实现同比中个位数增长，其中Q1受疫情影响，短保面包需求上升，收入端增速高达+15.79%；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降至+0.05%；Q3下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但7~8月假期较多，收入增速环比走高至+4.43%。利润端，受下游需求旺盛，退货率保持低位从而拉高毛利率水平；收入增长导致销售费用得到有效摊薄；阶段性社保减免节约开支等因素共同影响，净利润增速维持高位。 分地区看，前三季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入10.47/ 20.86/9.07/5.39/3.09/3.20亿元，同比分别+9.13%/+4.54%/+7.75%/+11.72%/+3.97%/ +17.17%；合Q3单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入3.68/8.19/ 3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 同 比 分 别+1.88%/-0.05%/+7.99%/+13.10%/+0.70%/ +17.91%。传统市场中，华北、东北、华东、西北地区收入端保持平稳增长，西南地区收入增速较快；新市场中华南市场持续发力，收入端保持高双位数增长。 渠道方面，1~9月华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商126/261/149/ 111/50/30家，同比分别-1.56%/+7.85%/+35.45%/+6.73%/+6.38%/+100.00%。华南地区渠道端发力，经销商队伍快速扩张有力地保障了新增产能的有序释放。  退货率保持低位是毛利率提升主因，销售费用得到有效摊薄拉低整体费用率 前三季度公司毛利率为42.72%，同比+3.11ppt（Q3为43.29%，同比+3.69%），下游需求增加，动销顺畅，退货率保持较低水平是毛利率同比明显提高的主要原因。前三季度，公司期间费用率为22.89%，同比-0.68ppt（Q3为22.05%，同比-0.56ppt）。其中销售费用率20.63%，同比-1.02ppt（Q3为20.47%，同比-0.41ppt），原因下游需求旺盛，货折及促销投入得到有效摊薄，部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。管理费用率1.53%，同比-0.35ppt（Q3为1.22%，同比-0.36ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.17%，同比-0.01ppt（Q3为0.16%，同比+0.03ppt）。财务费用率0.56%，同比+0.70ppt（Q3为0.19%，同比+0.19ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。  新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧 目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，武汉工厂也在Q2逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 64.71元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-10-22 近12个月最高/最低（元） 66.11/35.89 总股本（百万股） 680.15 流通股本（百万股） 680.15 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 440.13 流通市值（亿元) 440.13 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 桃李面包（603866）2020年半年报点评：20H1业绩整体表现靓丽，Q2增速略有放缓 2. 桃李面包（603866）2020年一季报点评：Q1营收增速平稳，经营优化及减免政策增厚利润表现 -18%2%22%42%62%19/1020/120/420/720/10桃李面包 沪深300 [Table_Title] 桃李面包（603866） 公司研究/点评报告 收入稳健、利润高增，新市场发力明显 ——桃李面包（603866）2020年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年10月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 桃李面包（603866） mary] 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营收61.06/70.29/80.84亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33亿元，同比+31.4%/+10.6%/+14.1%，折合EPS分别为1.32/1.46/1.67元，目前股价对应20-22年PE为49/44/39倍。公司目前估值略低于休闲食品板块2020年51倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥。维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,644 6,106 7,029 8,084 增长率（%） 16.8% 8.2% 15.1% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 683 898 993 1,133 增长率（%） 6.4% 31.4% 10.6% 14.1% 每股收益（元） 1.04 1.32 1.46 1.67 PE（现价） 62.4 49.0 44.3 38.9 PB 11.4 11.2 10.6 9.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 gU8VMBkVbWgVpOaQaOaQoMrRsQpPiNqRpPkPtRoNaQmMzQuOmMrQvPsOsN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 桃李面包（603866） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,644 6,106 7,029 8,084 成长能力 营业成本 3,410 3,536 4,082 4,703 营业收入增长率 16.8% 8.2% 15.1% 15.0% 营业税金及附加 62 74 81 95 EBIT增长率 9.4% 33.3% 11.5% 12.9% 销售费用 1,228 1,245 1,469 1,702 净利润增长率 6.4% 31.4% 10.6% 14.1% 管理费用 102 134 148 174 盈利能力 研发费用 9 8 10 11 毛利率 39.6% 42.1% 41.9% 41.8% EBIT 833 1,110 1,238 1,398 净利润率 12.1% 14.7% 14.1% 14.0% 财务费用 3 4 8 (3) 总资产收益率ROA 13.2% 16.7% 17.3% 18.3% 资产减值损失 0 8 10 3 净资产收益率ROE 18.3% 22.9% 23.8% 25.1% 投资收益 24 24 24 24 偿债能力 营业利润 863 1,145 1,262 1,443 流动比率 4.4 4.3 3.9 3.7 营业外收支 11 0 0 0 速动比率 4.2 4.1 3.6 3.5 利润总额 874 1,150 1,271 1,450 现金比率 2.3 2.2 1.8 1.8 所得税 190 252 278 318 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 683 898 993 1,133 经营效率 归属于母公司净利润 683 898 993 1,133 应收账款周转天数 29.4 28.9 29.2 29.0 EBITDA 996 1,284 1,436 1,621 存货周转天数 12.7 12.8 12.7 12.7 总资产周转率 1.2 1.2 1.3 1.4 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 1078 1063 1038 1232 每股收益 1.0 1.3 1.5 1.7 应收账款及票据 493 538 616 710 每股净资产 5.7 5.8 6.1 6.6 预付款项 23 25 28 33 每股经营现金流 1.3 1.5 1.7 2.0 存货 131 128 187 186 每股股利 1.0 1.1 1.1 1.2 其他流动资产 595 595 595 595 估值分析 流动资产合计 2622 2641 2759 3042 PE 62.4 49.0 44.3 38.9 长期股权投资 0 24 48 71 PB 11.4 11.2 10.6 9.7 固定资产 1545 1765 2009 2241 EV/EBITDA 43.6 33.9 30.3 26.7 无形资产 344 3