2020年三季报点评：优质龙头内生外延积极推进

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 瀚蓝环境（600323）2020年三季报点评 强推（维持） 优质龙头内生外延积极推进 目标价：33.4元 当前价：25.29元 事项：  公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3实现营业收入51.5亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润7.7亿元，同比增长4.4%。其中单Q3收入20.1亿元，同比增长25.6%、归母净利润3.1亿元，同比增长11.7%。 评论：  垃圾焚烧项目有力推进，新项目投产爬坡影响盈利能力。公司Q3工程推进进度符合预期，存货、在建工程和其他非流动资产较H1末增长5.9亿元。同时由于H1新项目投产后产能利用率仍处于爬坡期，使公司Q3利润增速不及收入增速。单Q3公司综合毛利率31.3%，保持了Q2以来的强势恢复，尽管季度环比略降1.9pct，但随着产能利用率的逐步提升毛利率水平仍有提升空间。  费用控制稳中向好，现金流保持优秀。2020Q1-Q3销售/管理/财务费用率同比-0.1/+1.0/+0.9pct至1.2%/7.4%/4.8%，尽管管理费用和财务费用受人工成本和借款增长有所提升，但2020年以来费用率已经出现季度环比改善。单Q3经营性净现金流同比大幅增长113%至6.7亿元，主要受益于新项目投产以及桂城水厂拆迁补助。  国补退坡存量项目影响有限，增量项目有序推进补贴申报。垃圾焚烧存量项目全生命周期限制下，目前公司在手运营的超1.3万吨/日存量项目理论上受补贴退坡影响，但考虑到焚烧运营合同中的调价机制存在，以南海区为例，若全年4500吨/日产能满产运营则年国补体量约为7560万元，占2019年区环保支出的6.8%，退坡部分有望通过地方补贴等处理费调价机制进行补贴转移。而对于2020年起投产的超2万吨/日的新项目，则按并网时间申报补贴，有望实现“新增不新欠”。  固废一体化落地推进。在垃圾焚烧项目的基础上，公司产业链延伸也陆续落地，2020年以来先后中标饶平、晋江的垃圾转运/餐厨处理项目。同时环卫领域新增山东省邹城市、山东省聊城市、佛山市南海区里水镇和丹灶镇环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目。同时考虑到佛山市的环卫拓展天花板仍高，预计固废一体化的逐步推进也有利于形成示范效应进而在异地进行复制。  盈利预测、估值及投资评级。我们略调整公司盈利预期，预计2020-22年归母净利润10.5亿元（前值为10.6亿元）、13.5亿元、16.5亿元，同比增长15%、29%、22%，对应EPS为1.37（前值为1.38）、1.76、2.15元/股，PE为19、14、12倍。根据分部估值、DCF及PB-ROE估值，给予2021年目标价33.4元，维持“强推”评级。  风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 6,160 7,569 8,507 9,965 同比增速(%) 27.1% 22.9% 12.4% 17.1% 归母净利润(百万) 913 1,046 1,351 1,645 同比增速(%) 4.2% 14.6% 29.2% 21.8% 每股盈利(元) 1.19 1.37 1.76 2.15 市盈率(倍) 21 19 14 12 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月26日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 证券分析师：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 执业编号：S0360520050002 总股本(万股) 76,626 已上市流通股(万股) 76,626 总市值(亿元) 193.79 流通市值(亿元) 193.79 资产负债率(%) 67.0 每股净资产(元) 9.5 12个月内最高/最低价 31.1/16.32 《瀚蓝环境（600323）2019年报点评：项目有力推进，大固废布局落地开启全新发展时代》 2020-04-15 《瀚蓝环境（600323）2020年一季报点评：疫情带来短期波动，不改长期向好发展》 2020-04-28 《瀚蓝环境（600323）2020年中报点评：业绩符合预期，期待白马一骑绝尘》 2020-08-14 -11%14%39%64%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-28～2020-10-26沪深300瀚蓝环境相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 环保工程及服务 2020年10月27日 瀚蓝环境（600323）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 993 671 1,562 3,088 营业收入 6,160 7,569 8,507 9,965 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,435 5,428 5,875 6,924 应收账款 907 1,221 1,130 1,135 税金及附加 42 51 58 67 预付账款 418 512 554 653 销售费用 74 84 94 111 存货 355 434 470 554 管理费用 374 459 516 578 合同资产 0 0 0 0 研发费用 68 76 85 100 其他流动资产 592 673 769 898 财务费用 224 456 496 462 流动资产合计 3,265 3,511 4,485 6,328 信用减值损失 -26 -13 -19 -16 其他长期投资 1 6 5 5 资产减值损失 -20 5 0 1 长期股权投资 442 432 434 434 公允价值变动收益 -1 0 0 0 固定资产 4,589 6,348 7,640 8,162 投资收益 56 90 110 125 在建工程 4,239 5,413 4,707 4,199 其他收益 112 140 135 136 无形资产 7,589 8,002 7,972 7,444 营业利润 1,066 1,237 1,609 1,969 其他非流动资产 946 1,038 1,106 1,096 营业外收入 54 46 47 47 非流动资产合计 17,806 21,239 21,864 21,340 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 21,071 24,750 26,349 27,668 利润总额 1,116 1,279 1,652 2,012 短期借款 1,272 2,022 2,022 1,722 所得税 212 243 314 383 应付票据 28 27 31 36 净利润 904 1,036 1,338 1,629 应付账款 2,132 2,520 2,747 3,233 少数股东损益 -9 -10 -13 -16 预收款项 155 228 248 292 归属母公司净利润 913 1,046 1,351 1,645 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,085 1,405 1,740 2,004 其他应付款 806 806 806 806 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.37 1.76 2.15 一年内到期的非流动负债 877 877 877 877 其他流动负债 1,426 1,739 1,903 2,225 主要财务比率 流动负债合计 6,696 8,219 8,634 9,191 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,521 4,821 4,821 4,421 成长能力 应付债券 1,005 1,995 1,995 1,995 营业收入增长率 27.1% 22.9% 12.4% 17.1% 其他非流动负债 1,718 1,766 1,815 1,814 EBIT增长率 1.0% 29.5% 23.8% 15.2% 非流动负债合计 7,244 8,582 8,631 8,230 归母净利润增长率 4.2% 14.6% 29.2% 21.8% 负债合计 13,940 16,801 17,265 17,421 获利能力 归属母公司所有者权益 6,558 7,384 8,528 9,700 毛利率 28.0% 28.3% 30.9% 30.5% 少数股东权益 573 565 556 547 净利率 14.7% 13.7% 15.7% 16.4% 所有者权益合计 7,131 7,949 9,084 10,247 ROE 12.8% 13.2% 14.9% 16.1% 负债和股东权益 21,071 24,750 26,349 27,668 ROIC 7.9% 8.8% 10.3% 11.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 66.2% 67.9% 65.5% 63.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 131.7% 144.4% 126.9% 105.7% 经营活动现金流 1,324 2,567 3,189 3,756 流动比率 48.8% 42.7% 51.9% 68.8% 现金收益 1,872 2,576 3,073 3,411 速动比率 43.5% 37.4% 46.5% 62.8% 存货影响 -175 -79 -36 -84 营运能力 经营性应收影响 -615 -413 49 -104 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响 738 460 251 536 应收账款周转天数 39 51 50 41 其他影响 -496 23 -148 -3 应付账款周转天数 141 154 161 155 投资活动现金流 -3,955 -4,407 -1,780 -795 存货周转天数 22 26 28 27 资本支出 -4,075 -4,431 -1,794 -807 每股指标(元) 股权投资 -52 10 -2 0 每股收益 1.19 1.37 1.76 2.15 其他长期资产变化 172 14 16 12 每股经营现金流 1.73 3.35 4.16 4.90 融资活动现金流 2,393 1,518 -518 -1,435 每股净资产 8.56 9.64 11.13 12.66 借款增加 2,035 2,040 0 -700 估值比率 股利及利息支付 -483 -711 -1,002 -1,248 P/E 21 19 14 12 股东融资 18 18 18 18 P/B 3 3 2 2 其他影响 823 171 466 495 EV/EBITDA 15 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPpQmMzRnPpMrRnOqOmPzRaQbP6MtRoOpNnNeRnMpPjMmOrO7NoPyRwMoPzQxNrMnR 瀚蓝环境（600323）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 环保与公用事业组团队介绍 组长、高级分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。 分析师：黄秀杰 清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名团队成员。 研究员：王兆康 华威大学