万华化学百万吨乙烯项目盈利预测及敏感性分析

基础化工 2020年09月29日 万华化学 (600309) 万华化学百万吨乙烯项目盈利预测及敏感性分析 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司动态跟踪报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：70.32元 主要数据 行业 基础化工 公司网址 www.whchem.com 大股东/持股 烟台国丰投资控股集团有限公司/21.59% 实际控制人 烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,140 流通A股(百万股) 1,424 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 2,207.87 流通A股市值(亿元) 1,001.19 每股净资产(元) 13.16 资产负债率(%) 62.7 行情走势图 相关研究报告 《万华化学*600309*疫情影响上半年业绩，仍看好公司长期投资价值》 2020-08-20 《万华化学*600309*业绩短期下行不改长期成长性，夯实基础等待冬去春来》 2020-04-03 《万华化学*600309*福建公司成立，将成为公司第三个异氰酸酯生产基地》 2020-03-04 《万华化学*600309*万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际》 2020-02-24 证券分析师 刘永来 投资咨询资格编号 S1060520070002 LIUY ONGLAI647@PINGAN.CON.CN 投资要点 事项： 万华化学100万吨乙烯项目进展顺利，预计四季度将正式投产。 平安观点：  万华乙烯项目成本优势显著，投产后利于各版块协同：万华百万吨乙烯项目主要建设年产100万吨乙烯装置及下游衍生产品，成本优势突出，主要表现在：1）轻烃裂解路线本身就比石脑油和轻柴油裂解工艺收率高、成本低；2）万华在LPG采购上具有较强的议价能力；3）公司巨大的LPG储存能力使其可以灵活地应对LPG市场的价格波动，降低采购成本。乙烯项目的投产将有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品HCl，推动产业平衡发展。  乙烯项目的盈利中枢历史回测结果为27.63亿元：利用历史回测法预测万华化学乙烯项目的盈利中枢大约为27.63亿元，现金流中枢大约为40.23亿元，以2019年100亿左右的净利润和45亿左右的期末现金余额为基准，乙烯项目的投产将给公司带来近30%的业绩增幅（长期年化），同时也将极大地补充公司的现金流（长期年化）。  投资建议：公司是全球聚氨酯、石化和新材料行业的龙头企业，其中乙烯项目的顺利投产和正常运营预计将为公司贡献新的业绩增长点和利润增幅。根据我们的预测，净利润增幅大约在30%左右（长期年化）。三季度以来聚氨酯行业逐渐走出疫情的影响，近期MDI和聚醚等产品价格持续反弹，根据市场和公司最近的基本运行状况，我们维持公司2020-2022年的归母净利预测为82、112和141亿元，对应的EPS分别为2.60、3.56和4.49元，对应的PE分别为27、20和16倍。维持“推荐”评级。  风险提示：1）下游行业增速下滑；2）竞争加剧影响盈利；3）疫情继续恶化影响公司业务；4）中东原料供应如不稳定，将影响企业运行。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 72,837 68,051 67,000 87,094 106,658 YoY(%) 37.1 -6.6 -1.5 30.0 22.5 净利润(百万元) 15,566 10,130 8,179 11,169 14,091 YoY(%) 39.8 -34.9 -19.3 36.6 26.2 毛利率(%) 35.5 28.0 26.6 26.7 26.7 净利率(%) 21.4 14.9 12.2 12.8 13.2 ROE(%) 40.6 24.1 18.7 21.0 21.6 EPS(摊薄/元) 4.96 3.23 2.60 3.56 4.49 P/E(倍) 14.2 21.8 27.0 19.8 15.7 P/B(倍) 5.8 5.2 4.8 4.0 3.4 -50%0%50%100%Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20万华化学沪深300证券研究报告 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 11 正文目录 一、 万华化学百万吨乙烯项目简介...........................................................................4 1.1万华化学乙烯项目简介 ......................................................................................... 4 1.2低成本优势、产业链协同效应 ............................................................................... 5 二、 百万吨乙烯项目盈利预测及敏感性分析.............................................................6 2.1假设条件 ............................................................................................................. 6 2.2基准情境下，乙烯项目的盈利中枢回测结果为年化27.63亿元................................. 6 三、 投资建议 ..........................................................................................................9 四、 风险提示 ..........................................................................................................9 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 11 图表目录 图表1 公司的业务板块及主要产品 ................................................................................ 4 图表2 万华化学乙烯项目与丙烷脱氢、聚氨酯和新材料板块的协同.................................. 5 图表3 中国LPG主要进口来源国 .................................................................................. 5 图表4 中国LPG主要下游应用 ..................................................................................... 5 图表5 万华乙烯项目盈利中枢历史回测结果（亿元）...................................................... 7 图表6 盈利（亿元）vs开工负荷（LPG成本折扣=85%）............................................... 7 图表7 盈利（亿元）vsLPG成本折扣（开工负荷=90%）................................................ 7 图表8 盈利中枢二维分布矩阵（亿元）.......................................................................... 8 图表9 现金流中枢二维分布矩阵（亿元） ...................................................................... 8 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 11 一、 万华化学百万吨乙烯项目简介 1.1万华化学乙烯项目简介 万华化学是我国化工行业的龙头，公司业务主要分为三大板块：  聚氨酯业务：涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群；  石化业务：丙烯及其下游的丙烯酸及酯、环氧丙烷，目前在建的乙烯及其下游LLDPE和环氧乙烷等；  精细化学品及新材料业务：主要涵盖聚碳酸酯、SAP、水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等。 万华的产品种类繁多，应用广泛，其主要的下游应用包括生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。 图表1 公司的业务板块及主要产品 备注：乙烯项目计划2020年四季度投产 资料来源：公司公告、平安证券研究所 万华化学涉足石化业务的目的主要是为了跟聚氨酯业务相配套，由于丙烷脱氢和轻烃裂解等工艺相比石脑油裂解具有原料供应和生产成本优势，因此万华的丙烯板块主要采用先进的丙烷脱氢工艺，而在建的乙烯项目主要采用蒸汽裂解液化气（丙烷）工艺。 现有丙烯及其下游产品不但给万华带来新的利润增长点，而且实现了跟聚氨酯板块的协同效应，举例来说，丙烯项目的产品环氧丙烷是聚醚的原料，丙烯酸酯是万华功能化学品和先进材料业务的原料，聚氨酯业务副产的丁醇和氢气可以作为石化业务的原料或者燃气。 而乙烯项目建成之后，不但实现了跟丙烯业务的板块内协同（比如丙烷脱氢副产乙烷可用作蒸汽裂解原料、乙烯副产丙烯可用作环氧丙烷原料），而且乙烯项目出产的EO、MMA等化学品也会跟聚氨酯板块、功能化学品和新材料板块实现协同。 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 11 图表2 万华化学乙烯项目与丙烷脱氢、聚氨酯和新材料板块的协同 资料来源：公司公告、平安证券研究所 百万吨乙烯项目位于万华烟台工业园。万华烟台工业园是万华化学在亚太地区规模最大、水平最高、最具竞争力的生产基地，工业园总占地面积12平方公里，规划总投资1100亿元，其中投资300亿元的一期工程 “老厂搬迁及MDI一体化项目”和“环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目”已经于2015年顺利建成投产，并取得良好收益。而二期工程包括乙烯、聚氨酯产业链和化工新材料等二十多个项目，目前正在稳步推进中，建成达产后将进一步提升万华的市场竞争力。 作为万华烟台工业园二期工程的核心--百万吨乙烯项目，总投资168亿元，占地2400亩，主要建设年产100万吨乙烯装置、年产45万吨LLDPE装置、年产40万吨PVC装置、年产15万吨EO装置、年产30及65万吨PO/SM装置、年产5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。 1.2低成本优势、产业链协同效应 万华乙烯项目具有较大的成本优势，成本优势主要来自于三个方面： 图表3 中国LPG主要进口来源国 图表4 中国LPG主要下游应用 资料来源：海关总署、平安证券研