创造阿尔法收益：私募股权基金 中国市场经营之道

创造阿尔法收益： 私募股权基金 中国市场经营之道 2020年9月作者：Ivo Naumann, Joseph Ngai（倪以理）, Nick Leung（梁敦临）,Oliver Ramsbottom, Vivek Pandit, Wouter Baan© Pascal Kiszon/Getty Images依靠贝塔收益实现增长的时代已经终结，创造阿尔法收益将成为制胜中国市场的必备能力。 一直以来，中国私募股权（PE）行业都在增长 轨道上。受强劲发展的经济推动（2010年中国经济在全球GDP中占比9%，到2019年，这一比重达16%），投资者对PE的需求也很旺盛，使得中国PE市场成长为全球第三大市场。2019年新增投资金额约为600亿美元。然而，也有一些因素制约着中国PE行业的增长。国有企业向来在市场上居主导，积极收购资产。私营公司往往不愿出售业务，更愿将企业留在家族名下。在收购交易中，企业买家一直是强有力的竞争者，因而有吸引力的交易数量有限。这些因素导致2019年中国PE市场占GDP的比重仅为0.5%。即便是调整了国有企业占行业较大权重这一因素后，中国PE占GDP之比依然远远落后于英国（2.6%）和美国（去年为2.2%）等较发达PE市场。这一差距表明，中国PE市场仍有增长空间，而且可能将迎来变革。显然，投资者依然乐观，认为未来中国市场将继续涌现出新机会。在2009年到2019年间，在中国经营的PE公司募资的年复合增长率为29%，增速领跑所有主要资产类别（见图1）。同时，市场中还出现其他一些变革迹象：自2014年以来，中国基金的平均规模翻了两番，而且随着新的共同投资人加入，交易复杂性也大大增加。图1 2009-2019年私募股权基金在总募资中的增速超过风险投资及房地产与基建1 包括所有已关闭的在中国大陆经营的基金管理人所募集的聚焦大中华地区和亚洲的基金，以及其他聚焦亚太地区基金（大中华区为投资重点之一）募资额的40%。2 2020年1月至7月。 注：大中华地区包括中国大陆、香港、澳门、台湾。 PE类型包括并购型、成长型、混合型、平衡型、重整资本型、共同投资基金；风险投资包括早期、初创期、种子轮、扩张/后期基金；房地产包括未上市房地产基金、房地产共同投资；基建包括未上市基建基金、基建基金。 资料来源：Preqin2009-2019年私募股权基金在总募资中的增速超过风险投资及房地产与基建。大中华地区私募市场募资1，十亿美元风险投资私募股权房地产与基建私募股权占募资总额的比例，%24291518201060566657655757615074482011201220132014201520162017201820192020YTD²年复合增长率720094954225371063443997116169166898814（2009-2019年，%）2创造阿尔法收 益：私募股 权 基金中国市场经营之 道 图1 资产管理规模（单位：十亿美元）私募股权和风险投资一直是大中华地区增长最快的私募投资工具。大中华地区3私募资本市场4资产管理规模，十亿美元年复合增长率私募股权1风险投资房地产私募债其他21431642222553303363814486668712009434847495453535458562010201120122013201420152016201720181,149542019私募股权占比，%262335362131 私募股权：平衡型、并购型、共同投资、多管理人共同投资、二级私募股权交易、增长型和重整资本。2 其他包括基础设施和自然资源投资基金。3大中华地区包括中国大陆、香港、澳门、台湾。4包括这些基金在大中华区以外的投资。 资料来源：Preqin62205182391614462428（2009-2019年，%）私募股权和风险投资一直是大中华区增长最快的私募投资工具图2新冠疫情对经济的影响可能会为PE带来更多机会。尽管2020年初的交易量同比下滑70%以上，但交易出现反弹的可能性很大，部分原因在于诸多现金短缺的公司如今正在重新考虑旗下的业务组合，其中许多公司可能会成为潜在收购目标。目前存在一个明显的行业趋势：资金正越来越多地流向规模最大、业绩最好的PE公司。2015年，前十大专注于大中华区的PE基金在整体募资中占比23%（根据5年往绩均值计算）；到2019年，这一比例升至30%。如果说过去很多PE公司还能从中国宏观经济增长中大幅获益，那么今后，随着交易竞争日益加剧，仅仅依靠贝塔收益将难以为继。此外，有一类基金并未从经济增长中获益：即本土普通合伙人（GP）所募集的人民币基金。这类基金的募资金额在2017年到2019年间大幅减少，这正是这段时期中国PE公司募资总额下降的主要原因（见图3）。由于竞争加剧，标的公司的估值可能会保持在较高水平。同时，在华PE公司还要面对持续的贸易和地缘政治紧张局势带来的不确定性与风险。为持续增长、保持繁荣，在华PE公司的第一要务是获取新的能力并调整战略，为被投公司创造价值。3创造阿尔法收 益：私募股 权 基金中国市场经营之 道 过去，基金也会谈起创造阿尔法收益，将之作为“加分项”；如今，在这个充满挑战的经济环境下，创造阿尔法已成为取得成功的必备条件。为确保能为被投公司增加价值、跑赢市场、成为创造非凡回报的投资机构，我们认为PE公司需采取以下四项关键措施。1. 向有限合 伙 人（LP）传 达 新 颖、明 确 的 价 值 主张。普通合伙人需要清晰阐释其创造价值的差异化策略：提升专业化程度，或向相邻资产类别扩展以实现规模化。2. 实现 人 才、治理 和 组织卓越。作为专业服务公司，人才至关重要；在某些专业人才稀缺的中国PE市场上更是如此。1包括所有已关闭的在中国大陆经营的基金管理人所募集的聚焦大中华地区和亚洲的基金，并包括其他聚焦亚太地区基金（大中华地区为投资重点之一）募资额的40%。2本土普通合伙人。 注：大中华地区包括中国大陆、香港、澳门、台湾。 私募股权包括并购型、增长型、混合型、平衡型、重整资本型、共同投资型基金。 资料来源：Preqin募资最大降幅来自本土GP的人民币基金（降幅约为2017年市场总规模的65%）。2017年总额国外金融GP2的增长本土金融GP的美元基金增长本土金融GP的人民币基金萎缩企业集团主导的基金萎缩2019年总额736983446聚焦于大中华区的PE融资，十亿美元，不包括政府主导基金图3募资最大降幅来自本土GP的人民币基金（降幅约为2017年市场总规模的65%）3. 完善交易发起和执行方式。在行业层面，更丰富的专业能力以及与潜在被投公司建立信任关系能够有效帮助PE进行项目寻源。此外，对特定资产的价值创造具备清晰观点和完备计划，也可提升PE在更复杂交易方面的执行能力及之后的价值实现能力。4. 尽早为成功退出做准备。要实现成功退出，筹备工作的启动时间应至少比计划退出时间提前18个月，这样才能让资产持有人有时间构建令人信服的股权投资故事。4创造阿尔法收 益：私募股 权 基金中国市场经营之 道 面对新的挑战，只有立即采取行动并做出改变的公司才能续写成功。为帮助私募股权投资人和其他相关人士更好地了解中国私募资本市场，我们研究了相关行业数据与趋势，发现该市场仍有很大增长空间。新冠疫情可能会进一步加快这些趋势，并为深谙其理的PE投资人带来新机会。中国私募股权业现状 随着市场的成熟，专注于大中华区的PE基金正在调整投资策略，交易类型从少数股权投资转向控股型交易，后者可以对被投公司的运营和增长施加更大影响力。随着过往业绩透明度提升，加之LP更倾向与数量有限的几家基金合作，这些因素推动募资越来越向少数几家基金集中。我们预计，随着时间的推移，绩优者与落后者之间的差异将越发明显，行业集中度也将进一步提高。对于能够创造价值的基金而言，成功的退出仍将是一大挑战，在华经营的基金目前仍主要依赖企业买家来实现退出。市场日趋 复杂、成熟，仍有增长空间 2019年，私募股权基金和创投基金在中国的投资总计660亿美元，而在英国的投资为710亿美元，美国为4,710亿美元。我们预计LP将继续关注中国。在本次调查中，一些领先LP在访谈中告诉我们，他们希望资产配置能够反映出一个国家和地区在全球GDP中的比重。然而，多数机构在中国的资产配置比例尚未达到相应水平，2019年中国在全球GDP中占比16%。鉴于中国从现在到2024年对全球GDP增长的贡献率预计将高达25%，未来LP对中国的关注将有增无减。图3随着在华投资的增长，中国的PE交易规模也在扩大。2019年的平均交易规模已增至7, 5 0 0万美元，远高于2009年的3,600万美元。而且大规模交易有所增加：过去10年间，规模在5亿美元以上的交易占比和数量均有所上升。2009年，这样的超大型交易仅有四笔（占总数的 1%），而2019年则为40笔（占比4%）。我们预计，在华经营的基金将越来越多地寻求控股型交易。此类交易让投资人能够直接管控资金配置、人才和退出战略。事实证明，在收购少数股权的交易中，投资人很难充分影响被投公司。目前，并购型基金的增速超过成长型基金。从2009年到2019年，并购型基金的年复合增长率为105%，而成长型基金同期的年复合增长率仅有16%（见图4）。自2015年以来，这一反差尤为明显：成长型基金的募资金额出现了19%的年均下滑，而并购型基金则每年增长12%。2019年并购型基金的总价值达到200亿美元的历史最高水平，在募资总额中占比58%。募资的大量集中也引发了担忧。人们担心GP手中可投资金过多是否会抬高资产定价并破坏行业自律。尽管自2016年以来，可投资金增长近一倍，但到2019年，资金“待投年份”（即以当前投资水平做出一定规模投资所需的时间）为2年，并未大幅延长，而且与全球水平（1.9年）也大致相符（见图5）。无论如何，资本的差异性可能都已不及从前，从而更加凸显了创造阿尔法收益的重要性。5创造阿尔法收 益：私募股 权 基金中国市场经营之 道 1包括所有已关闭的在中国大陆经营的基金管理人所募集的聚焦大中华地区和亚洲的基金，并包括其他聚焦亚太地区基金（大中华地区为投资重点之一）募资额的40%。2包括混合型、平衡型、重振型、共同投资。3 2020年1月至7月。 注：大中华地区包括中国大陆、香港、澳门、台湾。私募股权包括并购型、增长型、混合型、平衡型、重整资本型、共同投资基金。 资料来源：PreqinPE募资正在转向并购型基金。聚焦大中华区的各类PE募资规模1，十亿美元，%，不包括政府主导型基金 增长型并购型其他2161210522953530232034481366343475443并购基金价值 1173201020090.02.87.94.05.512.112.514.116.513.719.83.6201120122013201520162017201820192020 YTD320143 十亿美元 年复合增长率（2009-2019 年，%）图4PE募资正在转向并购型基金1包括聚焦亚太地区、以大中华地区为投资重点之一的基金的可投资金 。2持有年份的计算方式：用承诺出资但尚未部署使用的PE资金除以过去3年PE交易量的往绩均值。3包括混合型、平衡型、重整资本、共同投资。 注：大中华地区包括中国大陆、香港、澳门、台湾。私募股权包括平衡型、共同投资、成长型、并购型、重整资本型基金。 资料来源：Preqin、AVCJ尽管可投资金总量创新高，但待投年份与全球水平基本一致。增长型并购行其他32013 2014 2015 2016 2017 2018 201920121.51.62.51.71.71.61.21.51.11.51.51.81.81.82.01.9 待投年份2 - 大中华地区待投年份2 -全球5172264722 大中华地区的PE基金 - 可投资金1，百分比 484850455346486631623650222632图5尽管可投资金总量创新高，但待投年份与全球水平基本一致6创造阿尔法收