公司深度报告：产品空间广阔，低估值优势凸显

羚锐制药（600285）公司深度报告 2020年09月09日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年09月09日 目前股价 10.47 总市值（亿元） 59.45 流通市值（亿元） 59.45 总股本（万股） 56,781 流通股本（万股） 56,781 12个月最高/最低 12.53/7.73 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 联系人（研究助理）：董影 S1070120050027 ☎ 021-31829852  dongyingyjs@cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 数据来源：贝格数据 产品空间广阔，低估值优势凸显 ——羚锐制药（600285）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2053 2157 2424 2787 3259 (+/-%) 11.1% 5.1% 12.4% 15.0% 16.9% 净利润（百万元） 243 294 343 419 526 (+/-%) 12.0% 21.0% 16.6% 21.9% 25.5% 摊薄EPS 0.43 0.52 0.60 0.74 0.93 PE 25 21 18 15 12 资料来源：长城证券研究所 ◼ 国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显。 羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，目前控股、参股十余家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、羚锐信阳健康产业园均为国内先进生产基地。 公司拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中药保护品种，46个品种入选医保目录，构建了多层次、宽领域的产品管线。公司持续推进品牌创新驱动战略，“羚锐”商标被国家公司行政管理总局认定为“中国驰名商标”，品牌市场影响力、美誉度、知名度不断提升。 公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域， 2015-2019年整体营业收入从10.71亿元增长至21.57亿元，CAGR为19%；扣非归母净利润从1.21亿元增长至2.84亿元，CAGR为24%，整体业绩稳健增长，现金流状况较好。 ◼ 从中药贴膏剂到化药透皮贴，公司持续丰富产品线，拓展市场空间 中药贴膏剂2017年零售市场规模约为49亿元，但是生产企业众多，市场较为担心市场空间将会成为压制羚锐制药业务发展的天花板，但我们认为公司依托持续研发投入来丰富产品线，从中药贴膏剂、到软/硬膏剂、再到化药透皮贴剂，成长空间不断被拓展。 中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之一，中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之一，羚锐制药作为国内贴膏剂龙头企业，传统骨科贴膏剂用于治疗风湿关节、肌肉痛、扭伤等骨骼肌肉系统疾病，受国内人口老龄化、肥胖患病率增加持续等因素的影响，国内肌肉骨骼疾病患病人数持续上升，市场规模持续增加。羚锐制药骨科贴膏剂有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏等多个品种，处于行业领先地位。 公司持续加大研发投入，在骨科领域，推出消炎镇痛膏、活血消痛酊等，-50%0%50%100%19-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08医药沪深300羚锐制药核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 医药 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 与现有贴膏剂形成产品组合，进一步丰富骨科贴膏剂的产品线；还涉足膏剂市场，现已推出三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏、糠酸莫米松软膏等多个品种，并有序推进医疗器械和保健品的研发，完善产品梯队。公司利用贴膏剂技术，在儿科、消化内科、皮肤科等新领域进行品种拓展，上市小儿退热贴、热敷保健贴、晕车贴、暖洋洋热敷贴等多个品种。持续丰富产品线，形成产品群，拓展未来发展空间。 透皮给药是新发展起来的新型给药系统，目前已经成为继口服、注射后的第三大给药途径，整体市场规模在百亿美元左右，公司2013年上市芬太尼透皮贴剂，是国内唯一一个上市的骨架型芬太尼透皮贴剂，用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛。2019年样本医院销售超千万，公司还利用研发平台相继推出其他化药透皮贴产品，进一步拓展成长空间。 ◼ 管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善 公司管理层已有多名80后，管理团队呈现出年轻化、专业化的趋势，一方面为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，另一方面品牌理念更为贴近当前年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。 公司推动完成营销平台整合，全资子公司羚锐医药全面整合公司橡胶膏、软膏、口服药销售团队，依托优势渠道资源，对全国市场进行深度覆盖，同时推行精细化考核管理新模式，组建高素质专业的销售队伍，有效激发员工积极性。 公司年轻的管理层更为敏锐的感知消费趋势变化，持续关注体育健康事业，积极推进羚锐品牌“运动化”、“时尚化”、“年轻化”，围绕体育产业进行布局，开展体验式营销策略，拓展至运动医学领域，提升运动人群对羚锐品牌的认知。 同时，公司还重新设计包装产品，整体以专业、安全、现代的品牌调性出发，目前口服药、软膏剂等领域的主要产品正在逐步更新设计，新包装更为迎合市场消费者，进而助力公司品牌升级。 在渠道改革和品牌升级的带动下，品牌溢价能力有望得到持续提升，公司推出部分贴膏剂产品的精品，为市场提供优质的差异化产品。 我们认为，渠道改革及品牌升级势必将会提高公司品牌溢价能力，公司通过提供优质的差异化产品，趋优消费的背景下整体销售结构有望持续调整，将会为其带来长期持续的边际利润。 ◼ 盈利预测及投资建议： 羚锐系国内领先的贴膏剂生产企业，在传统的中药贴膏剂领域形成产品、品牌、市场优势，公司持续加大研发投入，从中药贴膏剂到化药透皮贴，丰富产品线，拓展市场空间。 公司管理团队年轻化专业化，为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念，提升管理效率，同时品牌理念更贴近年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。在渠道改革和品牌升级的带动下，将会为其带来长期持续的边际利 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 润。 我们预测公司2020-2022年营业收入分别为24.24亿元、27.87亿元和32.59亿元，分别同比增长12.4%、15.0%和16.9%；归母净利润分别为3.43亿元、4.19亿元和5.26亿元，分别同比增长16.6%、21.9%和25.5%，EPS分别为0.60/0.74/0.93，对应9月8日收盘价，PE分别为18X/15X/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ◼ 风险提示：研发进展不及预期，新产品推广不及预期，销售改革效果不及预期，原料成本波动风险，品牌升级失败风险等。 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 贴膏剂领先企业，财务状况持续向好 ................................................................................. 6 1.1 历史沿革 ......................................................................................................................... 6 1.2 股权结构 ......................................................................................................................... 6 1.3 财务状况： ..................................................................................................................... 7 2. 贴膏剂到透皮贴，市场空间不断拓展 ............................................................................... 10 2.1 贴膏是中医药传统剂型，未来市场空间广阔 ........................................................... 10 2.2 羚锐骨科领域产品线丰富，受医保控费影响不大 ................................................... 12 2.3 龙头品牌优势不断彰显，行业集中度有望持续提升 ............................................... 13 3. 打造产品群，拓展发展空间 ............................................................................................... 14 4. 涉足透皮贴领域，打开成长空间 ....................................................................................... 15 5. 管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善 ........................... 17 5.1 管理层年轻化，推动渠道改革和品牌升级 ............................................................... 17 5.2 产品结构调整，边际利润持续改善 ........................................................................... 18 6. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................... 20 6.1 盈利预测 ....................................................................................................................... 20 6.2 投资建议 ....................................................................................................................... 21 7. 风险提示 ............................................................................................................................... 22 附：盈利预测表 ..........................