重大事件快评：圆通“定增+阿里增持+调整考核指标”，彰显竞争决心

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 交通运输 [Table_StockInfo] 圆通速递（600233） 增持 重大事件快评 （维持评级） 物流II 2020年09月02日 [Table_Title] 圆通“定增+阿里增持+调整考核指标”，彰显竞争决心 证券分析师： 罗丹 luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 事项： [Table_Summary] （1）公司拟非公开发行不超过 631,966,135 股股票，募集资金总额不超过45亿元。 （2）公司控股股东蛟龙集团及实际控制人喻会蛟、张小娟夫妇于2020年9月1日与阿里网络签署《股份转让协议》，拟以 17.406 元/股向阿里网络转让 379,179,681 股股份，占公司股份总数的 12%。 （3）公司拟调整第三期限制性股票激励计划第二个解锁期、第一期股票期权激励计划两个行权期中公司业绩考核指标。 国信交运观点：1）圆通拟定增募资不超过45亿元，扩充升级网络产能。2）圆通获得阿里增持，合作有望进一步深化。3）股票和股权激励的考核指标从利润导向调整为业务规模增长导向。4）风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。5）投资建议：在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力虽然略逊于韵达，但近两年公司经营改善明显，今年业绩受益于疫情，且公司还计划通过定增补充资金、通过阿里增持获取更多的赋能，公司的发展势头向好。考虑公司以业务规模为首要目标，我们预计2020-2022年归母净利润21.7/23.9/25.8亿元（前期预测值分别为23.3/25.8/29.5亿元，下调幅度6.7%/7.1%/12.7%）。我们给予公司21年25倍的目标PE，得到目标价18.9元。考虑到公司短期业绩不确定性较大，给予“增持”评级。 评论：  圆通拟定增募资，扩充升级网络产能 圆通拟通过定增募资不超45亿元，其中，28亿元用于建设升级转运中心（升级改扩建6个、租赁转自有9个）；6亿元用于干线运输车辆购置（截止2020H1，相较中通90%以上的自有干线车辆占比，圆通40%自有车辆占比还有提升空间）；4.3亿元用于IT升级；9亿元用作补充流动资金。此次定增为圆通进一步优化网络稳定性和成本效率以及应对未来1-2年激烈的行业竞争提供了坚实的财力保障（截止2020H1，中通、韵达、圆通、申通、百世可用现金分别为137/97/73/41/29亿元）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  圆通获得阿里增持，合作有望进一步深化 蛟龙集团、喻会蛟、张小娟拟以17.406元/股向阿里网络转让12%的公司股份，按照交易对价估算出圆通估值为550亿元，与当前市值基本相当。如果此次定增和股权转让均完成，则阿里系持有的圆通股份占比将从13.2%提高至19.5%，依然是第二大股东，实际控制人不变，喻会蛟、张小娟夫妇将直接及间接控制公司 34.71%股份。此次阿里增持将有助于进一步促进双方共同推进快递物流、 航空货运、国际网络及供应链、数字化技术等的协同合作和优势互补。近两年，阿里在通达系中的资本合作布局动作频频，已经完成了四通一达五家公司的控股或参股，我们认为阿里将成为快递竞争格局变革的重要催化剂。 图 1：截止2020H1，圆通速递的股权结构 图2：此次定增和阿里增持完成后，圆通速递的股权结构 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图 3：阿里系持有四通一达各家公司的股份占比 图4：截止2020H1，四通一达账上可用现金规模对比（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 蛟龙集团喻会蛟张小娟阿里创业投资云锋新创股权投资其他蛟龙集团喻会蛟张小娟阿里创业投资云锋新创股权投资阿里网络其他33%20%15%9%2%0%5%10%15%20%25%30%35%百世圆通申通（阿里拥有收购期权）中通韵达13797734129020406080100120140160中通韵达圆通申通百世 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  股票激励和股权激励的公司考核指标从利润导向调整为业务规模增长导向 公司拟调整第三期股票激励计划和第一期股票期权激励计划中原始的公司业绩考核指标（2020年扣非归母净利润不低于24亿元），最新考核指标为2020年业务量同比增长不低于30%或2020 年度营业收入同比增速不低于同行业上市公司的平均增速。该调整一方面表明在行业竞争加剧的背景下，公司以业务规模为首要目标，短期业绩不确定性加大；另一方面，新的考核指标更具可实现性，能更好激发激励对象的工作积极性。  盈利预测结果 我们对2020-2022年盈利预测的核心假设如下：(1)快递业务量2020-2022年同比增速分别为35.5%/25.9%/21.5%。(2)单票快递收入2020-2022年同比下降幅度分别为16.7%/6.8%/5.7%。(3)单票运输和中转操作成本2020-2022年同比下降幅度分别为13.3%/10.3%/8.6%。 表1：圆通速递收入及毛利率预测 类别（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总收入 23274 27369 34509 39959 45538 Yoy 24.5% 17.6% 10.8% 15.8% 14.0% 快递服务 23274 27369 30886 36236 41496 Yoy 24.5% 17.6% 12.8% 17.3% 14.5% 货代业务 3531 2862 2290 2519 2770 Yoy 428% -19.0% -20% 10% 10% 其他收入 660 920 1334 1205 1272 Yoy 7.2% 39.4% 45.0% -9.7% 5.6% 毛利率 13.2% 12.0% 11.5% 11.0% 10.6% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  估值结果 我们采用PE相对估值法进行估值，选取竞争对手韵达股份作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力虽然略逊于韵达，但近两年公司经营改善明显，今年业绩受益于疫情，且公司还计划通过定增补充资金、通过阿里增持获取更多的赋能，我们认为圆通的PE目标估值应该与韵达的历史平均估值水平（25倍PE）相当，给予25倍目标估值。基于圆通2021年23.9亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为598亿元，对应的目标价为18.9元。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 200901 总市值 亿元 EPS PE ROE 投资评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （20E） 600233 圆通速递 16.70 528 0.59 0.74 0.82 0.93 27.2 21.6 19.5 17.0 13.3 增持 002120 韵达股份 20.83 604 1.19 0.70 0.86 0.99 17.5 29.8 24.2 21.0 13.6 增持 002468 申通快递 16.63 255 0.92 0.56 0.77 0.98 18.1 29.7 21.6 17.0 8.9 增持 002352 顺丰控股 84.52 3851 1.31 1.54 1.85 2.18 64.5 54.9 45.7 38.8 14.1 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理  投资建议：给予“增持”评级 我们预计2020-2022年归母净利润21.7/23.9/25.8亿元（前期预测值分别为23.3/25.8/29.5亿元，下调幅度6.7%/7.1%/12.7%）。我们给予公司21年25倍的目标PE，得到目标价18.9元。考虑到短期业绩不确定较大，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 3570 2896 2093 1586 营业收入 31151 34515 39969 45565 应收款项 1649 1702 1862 1997 营业成本 27411 30546 35572 40735 存货净额 62 74 86 99 营业税金及附加 93 104 120 137 其他流动资产 664 690 799 911 销售费用 88 86 100 114 流动资产合计 8628 8047 7524 7277 管理费用 1052 1159 1323 1490 固定资产 8116 10414 12830 15374 财务费用 51 (6) (42) (29) 无形资产及其他 3089 3766 4442 5118 投资收益 15 81 81 81 投资性房地产 2016 2016 2016 2016 资产减值及公允价值变动 (425) (100) (100) (100) 长期股权投资 312 312 312 312 其他收入 220 50 50 50 资产总计 22161 24555 27125 30098 营业利润 2265 2657 2927 3148 短期借款及交易性金融负债 58 294 172 302 营业外净收支 (44) (40) (40) (40) 应付款项 3492 3714 4314 4928 利润总额 2220 2617 2887 3108 其他流动负债 2093 2500 2903 3316 所得税费用 539 432 476 513 流动负债合计 5643 6507 7389 8546 少数股东损益 13 15 17 18 长期借款及应付债券 3017 0 0 0 归属于母公司净利润 1668 2170 2393 2577 其他长期负债 280 280 280 280 长期负债合计 3297 281 281 281 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 8940 6788 7670 8827 净利润 1668 2170 2393 2577 少数股东权益 327 338 350 363 资产减值准备 293 98 107 114 股东权益 12894 17429 19105 20909 折旧摊销 773 650 826 1023 负债和股东权益总计 22161 24555 27125 30098 公允价值变动损失 (425) 100 100 100 财务费用 51 (6) (42) (29) 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 4086 634 831 882 每股收益 0.59 0.69 0.76 0.82 其它 (283) (87) (96) (102) 每股红利 0.16 0.21 0.23 0.24 经营活动现金流 6111 3565 4162 4595 每股净资产