重大事件快评：定增彰显大股东信心，舍得即将展翅翱翔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 舍得酒业（600702） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2019年03月04日 [Table_Title] 定增彰显大股东信心，舍得即将展翅翱翔 证券分析师： 陈梦瑶 18520127266 chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人： 孙山山 13751048798 sunss@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2019年3月1日晚间，公司发布《2019年度非公开发行A股股票预案》，拟非公开发行股份数量不超过发行前公司总股本(剔除已回购的股份)的20%，即约6675.13万股，拟募资不超过人民币25亿。 评论：  定增彰显大股东决心，募资主要用于酿酒配套及营销等项目 根据定增方案，公司拟以不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%的价格，向沱牌舍得集团等不超过10名的特定合格投资者发行不超过66,751,328股，合计募资不超过人民币25亿元。扣除发行费用后，所募资金将用于酿酒配套工程技改项目、营销体系建设项目、信息化建设项目及补充流动资金。此外，大股东沱牌舍得集团承诺认购此次非公开发行股票，认购股份数量不低于此次实际发行股份总数的30%。我们认为大股东认购本次定增方案不低于30%的承诺是其看好公司未来的表现，也是公司积极抢占次高端先机的体现。 在本轮行业复苏中，由于消费升级及中产阶级的崛起等因素，高端、次高端的产品受益最明显，但高端酒存在稀缺性且难以放量，供应紧张（特别是贵州茅台）局面难以改善，我们认为次高端将承接部分高端酒消费人群。此外，由于消费升级、酒企提价及中国白酒面子文化等，部分中高端酒产品将逐渐升级到次高端价位带，这给次高端扩容带来了良好的机会。 表1：拟募资25亿的项目及资金分配一览 序号 项目名称 实际投资总额（万元） 募集资金拟投入金额（万元） 1 酿酒配套工程技术改造项目 182,005.30 100,479.00 2 营销体系建设项目 42,500.00 42,500.00 3 信息化建设项目 32,235.00 32,021.00 4 补充流动资金 75,000.00 75,000.00 合计 331,740.30 250,000.00 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理  限制性股票方案实施，舍得开始新征程 公司于2月26日发布限制性股票激励计划授予结果公告，共授予公司362人778.1万股，授予价格为10.51元/股，登记日为2019年2月25日，该限制性股票限售期为自授予登记完成之日起18个月、30个月、42个月、54个月。四个解除限售期比例分别为30%、30%、20%、20%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 该方案对业绩存在考核，以2017年为基数，未来4年（即2019-2022）归母净利润增长目标分别为260%、350%、460%、600%（即归母净利润目标分别为5.2亿、6.5亿、8.1亿、10.1亿），当年完成目标低于80%，不能解禁限售比例；当年完成目标介于80%至100%，按实际完成目标率解禁限售比例；当年完成目标100%以上，则可以完全解禁限售比例。 此次限制性股票激励对象涉及范围广，除了管理层还包括中层管理人员及核心骨干，我们认为这有利于提升管理层经营积极性并激活民营企业活力。高增长目标与管理层利益挂钩对管理层既是压力也是动力。  年报业绩符合预期，舍得保持较高增速 公司2018年年营收22.12亿（+35.02%）；归母净利润3.42亿（+138.05%），业绩符合预期，营收超预期源自玻瓶业务并表带来的高增长。分业务来看，18年白酒营收18.50亿（占比84%，同增24%），玻瓶3.39亿（占比15 %，同增3204%）；分产品来看，占总收入比超80%中高档酒营收17.89亿（+28.30%），低档酒因调整收入不断下降，产品结构不断优化；具体来看，舍得酒营收14.42亿，若剔除之前会计政策变更因素，舍得酒营收为15.90亿（+45.20%）。分渠道来看，公司经销营收18.13亿（+22.10%），电商营收0.37亿（+240.46%）。从区域来看，占比约23%的省内营收为4.24亿（+25.44%），占比超75%的省外营收为13.88亿（+21.12%）。18年公司共有1630家经销商，同增228家，其中省内295家，省外1335家。  产品矩阵成型释放活力，万事俱备只欠东风 目前公司聚焦舍得品牌，提升沱牌品牌，形成以舍得为核心品牌，沱牌为重点品牌，吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的品牌矩阵，建立分品牌分事业部的运作体系。公司通过全国性渠道对消费者促销活动组织、策划及实施，加强贵宾团队配置，通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程，培育忠实用户；聚焦烟酒店及团购渠道，拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道；建立万家联盟体烟酒店，进一步强化核心烟酒店联盟体运作，提升对核心渠道的掌控力和服务水平，尝试C2M营销模式。 整体而言，我们看好公司次高端产品结构持续优化，预测2019-2021年EPS 1.84/2.30/2.83元，对应PE16/13/10，维持“买入”评级。 图1：2013A-2018A营收（亿元）及增速（%） 图2：2013A-2018A归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：2013A-2018A销售、管理费用率（%）一览 图4：2013A-2018A毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿） 股价（元） 2019-02-19 EPS PE 2018 2019 2020 2018 2019 2020 山西汾酒 买入 455 52.51 1.73 2.29 2.93 30.35 22.93 17.92 洋河股份 买入 1739 115.40 5.43 6.59 7.95 21.25 17.51 14.52 酒鬼酒 买入 66 20.17 0.81 1.13 1.51 24.90 17.85 13.36 平均 2.66 3.34 4.13 25.50 19.43 15.26 舍得酒业 买入 97 28.78 1.01 1.84 2.30 28.50 15.70 12.51 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 注：舍得酒业年报已披露2018年年报，山西汾酒、洋河股份及酒鬼酒尚未披露 表3：2019E-2021E主要业务拆分预测一览 产品 项目 2019E 2020E 2021E 白酒部分 中高档酒营收（亿） 22.19 27.29 33.30 YoY（%） 24.00% 23.00% 22.00% 低档酒营收（亿） 0.48 0.43 0.43 YoY（%） -20.00% -10.00% 0.00% 玻瓶部分 营收（亿） 4.41 5.30 6.09 YoY（%） 30.00% 20.00% 15.00% 整体 营收（亿） 27.27 33.18 39.96 YoY（%） 23.26% 21.67% 20.44% 资料来源:wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 911 1563 1719 1901 营业收入 2212 2727 3318 3996 应收款项 323 299 409 547 营业成本 606 447 521 608 存货净额 2371 2093 2790 3645 营业税金及附加 319 382 474 575 其他流动资产 42 3 3 4 销售费用 610 736 879 1047 流动资产合计 3647 3958 4922 6097 管理费用 271 333 397 465 固定资产 741 776 805 830 财务费用 0 11 6 3 无形资产及其他 140 135 129 123 投资收益 2 2 2 2 投资性房地产 199 199 199 199 资产减值及公允价值变动 (9) 0 0 0 长期股权投资 116 111 107 101 其他收入 42 0 0 0 资产总计 4842 5178 6162 7351 营业利润 442 820 1042 1299 短期借款及交易性金融负债 664 700 700 700 营业外净收支 (2) 6 6 6 应付款项 347 377 457 547 利润总额 441 826 1048 1305 其他流动负债 1064 731 879 1046 所得税费用 68 149 199 261 流动负债合计 2075 1808 2035 2293 少数股东损益 31 58 74 92 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 342 619 775 952 其他长期负债 52 52 52 52 长期负债合计 52 52 52 52 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 2128 1860 2088 2345 净利润 342 619 775 952 少数股东权益 199 245 305 378 资产减值准备 (9) 0 0 0 股东权益 2516 3073 3770 4627 折旧摊销 62 71 76 81 负债和股东权益总计 4842 5178 6162 7351 公允价值变动损失 9 0 0 0 财务费用 0 11 6 3 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (153) 37 (580) (736) 每股收益 1.01 1.84 2.30 2.83 其它 34 47 59 74 每股红利 0.20 0.18 0.23 0.28 经营活动现金流 285 773 329 370 每股净资产 7.46 9.12 11.19 13.73 资本开支 (109) (100) (100) (100) ROIC 11% 21% 24% 25% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 14% 20% 21% 21% 投资活动现金流 (210) (95) (96) (94) 毛利率 73% 84% 84% 85% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 18% 30% 32% 33% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 21% 33% 34% 35% 支付股利、利息 (69) (62) (77) (95) 收入增长 35% 23% 22% 20% 其它融资现金流 (164) 36 0 0 净利润增长率 138% 81% 25% 23% 融资活动现金流 (301) (26) (77) (95) 资产负债率 48% 41% 39% 37% 现金净变动 (226) 653 156 181 息率 0.7% 0.6% 0.8% 1.0% 货币资金的期初余额 1137 911 1563