2020年半年度报告点评：二季度业绩环比大幅改善，底部扩张有望加快行业产能出清

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 有色金属 [Table_StockInfo] 索通发展(603612) 买入 2020年半年度报告点评 （维持评级） 金属非金属新材料 2020年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 380/373 总市值/流通(百万元) 5,686/5,573 上证综指/深圳成指 3,404/13,851 12个月最高/最低(元) 17.25/9.50 相关研究报告： 《国信证券-索通发展-603612-深度报告：国内预焙阳极产能加速出清，龙头逆势扩张》 ——2020-07-19 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 二季度业绩环比大幅改善，底部扩张有望加快行业产能出清  上半年净利润增长约87%，二季度净利润环比大幅增长 公司今年上半年实现营收26.29亿元，同增42.64%；实现归母净利润6191.44万元，同增86.68%；实现扣非归母净利润5753.78万元，同增84.82%。利润在此前披露的预告范围靠近上限的位置。Q2单季度实现营收14.44亿元，同增47.04%，环增21.92%；实现归母净利润4857.59万元，同增92.23%，环增264.18%；实现扣非归母净利润4387.81万元，同增75.28%，环增221.22%。 今年上半年受到疫情的影响，原材料石油焦的价格出现比较大的波动，对公司单位产品的利润也产生比较大的影响。二季度随着石油焦价格快速回落，单位预焙阳极的利润明显修复，使得公司二季度业绩环比明显改善。进入下半年，石油焦价格又重新回到上行通道当中，但是国内预焙阳极的价格已经触底反弹，7月份和8月份价格环比都是有所提升的，所以单位利润仍然处于修复的过程当中。  公司在底部扩张，未来3-5年总产能有望扩展到400-500万吨 公司今年上半年预焙阳极自产产量92.08万吨，同增76.73%；销售量89.04万吨，同增65.42%，其中出口销售29.27万吨，同增58.94%，产销量数据均创历史新高，实现逆势扩张。另外，公司新项目建设也在稳步的推进当中，索通云铝一期60万吨项目预计在明年下半年投产。我们判断，公司有望凭借上市企业的平台优势，未来3-5年总产能有望扩展到400-500万吨，市占率有望提升至40-50%。  风险提示：项目建设进度不达预期，阳极产品产销量不达预期。  投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2020-2022年营收分别为54.94/67.67/76.79亿元，同比增速25.67/23.18/13.48%，归母净利润分别为1.82/3.00/3.69亿元，同比增速110.52/65.04/22.90%；摊薄EPS为 0.54/0.89/1.10元，当前股价对应PE为28/17/14X。考虑到公司是A股商用预焙阳极领域唯一的上市公司，通过新建产能或者并购存量产能，有望实现逆势扩张，提升市占率和行业话语权，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,354 4,372 5,494 6,767 7,679 (+/-%) 2.2% 30.3% 25.7% 23.2% 13.5% 净利润(百万元) 202 86 182 300 369 (+/-%) -63.2% -57.1% 110.5% 65.0% 22.9% 摊薄每股收益(元) 0.59 0.26 0.54 0.89 1.10 EBIT Margin 10.9% 7.2% 8.7% 10.5% 11.1% 净资产收益率(ROE) 8.3% 3.3% 6.7% 10.2% 11.6% 市盈率(PE) 25.3 58.3 27.7 16.8 13.7 EV/EBITDA 15.1 16.7 11.2 8.9 7.9 市净率(PB) 2.09 1.94 1.85 1.72 1.58 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20沪深300索通发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司发布半年度报告，今年上半年实现营业收入26.29亿元，同比增长42.64%；实现归母净利润6191.44万元，同比增长86.68%；实现扣非归母净利润5753.78万元，同比增长84.82%。业绩在此前披露的预告范围靠近上限的位置，公司在7月31日发布预告，预计上半年归母净利润在5500-6500.00万元， 扣非归母净利润在5000-6000万元。 Q2单季度实现营业收入14.44亿元，同比增长47.04%，环比增长21.92%；实现归母净利润4857.59万元，同比增长92.23%，环比增长264.18%；实现扣非归母净利润4387.81万元，同比增长75.28%，环比增长221.22%。 今年上半年受到疫情的影响，原材料石油焦的价格出现比较大的波动，对公司单位产品的利润也产生比较大的影响。二季度随着石油焦价格快速回落，单位预焙阳极的利润明显修复，使得公司在二季度取得非常不错的成绩，环比大幅提升。而进入下半年石油焦价格又重新回到上行通道当中，但是国内预焙阳极的价格已触底反弹，7月份和8月份价格环比都有所提升，所以单位利润仍然处于修复的过程当中。 图1：索通发展营业收入及增速（单位：万元、%） 图2：索通发展归母净利润及增速（单位：万元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司是国内商用预焙阳极领域的龙头企业，按照公司2019年预焙阳极的产量是137万吨来测算，约占国内商用预焙阳极总产量的14.62%，市场占有率还有很大的提升空间。而随着新产能的逐步爬产，公司今年上半年预焙阳极自产产量是92.08万吨，同比增长76.73%；销售量是89.04万吨，同比增长65.42%，其中出口销售29.27万吨，同比增长58.94%，产销量数据均创历史新高，实现逆势扩张。 公司在半年报当中总结了自身核心的竞争优势：综合成本优势。一是采购成本优势：公司目前在产产能192万吨，未来随着产能持续扩张，采购端议价能力将进一步提升。二是资金成本优势：公司银行贷款利率更具有竞争性，相比于同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新产能的扩张。三是单位成本优势：通常公司采用与下游客户合资建厂的方式来绑定产品的销售，下游市场稳定，公司产能可以充分释放，规模效应逐步显现，因此单位成本更具有竞争性。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝600kt/a炭材料项目重要工程已经招标完毕，施工建设正在积极推进，预计在明年下半年投产。重庆锦旗160kt/a碳素扩建项目顺利实现了项目的建成，并进入试生产阶段，该项目正式投产后，将进一步完善公司生产链条，下游客户的残极可作为阳极生产的原料重复利用，进一步降低生产成本，提高产品质量稳定性。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000201520162017201820192020H1营业收入(万元)增长率-100%0%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201520162017201820192020H1归母净利润(万元)增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 预焙阳极属于资金密集型行业，行业现在处于底部的区间，各省纷纷出台淘汰落后产能方案，特别是河南省。河南省郑州市在今年上半年发布了《郑州市2020年鼓励炭素产能退出资金补贴方案》，拉开了河南地区阳极产能切实退出的序幕。当前河南地区阳极总产能约为348万吨，总需求约为95万吨，未来或将有200-250万吨的产能面临退出。 综上，我们判断，公司有望凭借上市企业的平台优势，多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，来进一步提升市占率，在未来3-5年总产能有望扩展到400-500万吨，市占率有望提升至40-50%。 图3：公司预焙阳极自产产能合计192万吨 图4：公司预焙阳极产量快速提升 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：索通发展产能分布 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 期间费用方面，销售费用率提升较为明显，绝对数额从去年同期的5126万元提升至1.46亿元，同比增长185.46%，增幅超过产销量的增速，我们判断这是因为新增产能释放，以及部分下游客户距离较远增加部分运费和港杂费所致；0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201420152016201720182019预焙阳极产能（万吨）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602014201520162017201820192020H1预焙阳极产量（万吨）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 管理费用5288万元，同比增长37.69%，增幅是低于营收规模和产销量的增幅，所以管理费用率有所下降；财务费用7775万元，同比增长74.31%，这主要是由于长期贷款利息增加和可转债利息增加所致，财务费用率同比和环比都有所提升。综上，公司今年上半年期间费用率合计是11.45%，提升较为明显，我们认为最主要因素还是由于预焙阳极价格下降，导致营收增速和产销量规模增速不匹配，间接也抬升了费用率。另外，公司上半年资产负债率61.15%，主要是去年10月份成功发行了9.45亿元的可转换公司债券，增加了负债规模，但是公司在8月22日发布公告：由于已触发“索发转债”的赎回条款，公司将行使“索发转债”的提前赎回权，对“赎回登记日”登记在册的“索发转债”全部赎回，所以预计之后资产负债率会大幅回落。 图6：索通发展期间费用率变化 图7：索通发展资产负债率变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 铝产业链利润会逐步向上游预焙阳极环节传导。目前，国产电解铝利润是非常丰厚的，根据我们的测算