2020年中报点评：二季度有所恢复，全年业绩考核压力仍大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月29日 烽火通信（600498.SH） 通信行业 二季度有所恢复，全年业绩考核压力仍大 ——烽火通信（600498.SH）2020年中报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入94亿元，同比下降21%；归属于上市公司股东的净利润5575万元，同比下降87%；低于预期。 ◆Q2有所恢复，业绩考核压力仍大 Q1受疫情影响，公司处武汉疫区，收入和业绩出现较严重下滑。随着3月份国内疫情缓和，运营商招标陆续启动，Q2有所恢复，环比改善明显，同比略有下降，Q2单季营收同比下降8%，净利润2.5亿元，同比下降6%。展望全年，股权激励考核表观净利润约11.3亿，业绩压力仍较大。 ◆主业不稳定导致子公司烽火星空价值低估 受益于公安大数据建设，烽火星空2019年实现净利润4.8亿元，利润占比进一步提升至49%，保障公司整体业绩完成了股权激励考核。20H1星空实现净利润1.2亿元，保障公司整体业绩转正。烽火星空作为子公司，由于母公司多元化经营+通信主业拖累，星空估值打折。若星空单独上市，参考同业美亚柏科51X估值中枢，星空作为网络安全大数据龙头，估值有望达250亿以上。 ◆独立组网、GPON推进有望带动主业回暖 随着5G独立组网继续推进，有线侧景气度回升，有望给公司通信主业带来改善，此外运营商共建共享对有线侧负面影响较小。运营商推进10GPON部署，有望带动宽带接入网景气度回暖。 ◆维持“买入”评级 维持20~22年净利润12/14/15亿元，对应PE 26X/22X/21X，若考虑转债因素，对应转股后PE 29X/24X/23X，疫情影响下20年业绩确定性不高，但考虑烽火星空的价值以及其业绩占比逐年提高对整体业绩和估值的正面影响，维持“买入”评级。 ◆风险提示：独立组网投资持续性低于预期；网安市场竞争加剧；公司业绩释放低于预期，成长性减弱导致长期估值中枢下移。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 24,235 24,662 25,561 26,557 27,127 营业收入增长率 15.10% 1.76% 3.65% 3.90% 2.14% 净利润（百万元） 844 979 1,157 1,372 1,453 净利润增长率 2.29% 15.99% 18.26% 18.53% 5.89% EPS（元） 0.72 0.84 0.99 1.17 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.43% 8.53% 9.46% 10.45% 10.36% P/E 36 31 26 22 21 P/B 3.1 2.7 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年08月28日 买入（维持） 当前价：26.16元 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.71 总市值(亿元)：306.33 一年最低/最高(元)：21.10/41.95 近3月换手率：137.53% 股价表现(一年) -25%-9%6%22%38%08-1911-1902-2005-20烽火通信沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.57 -32.25 -35.46 绝对 -7.53 -6.6 -8.06 资料来源：Wind 相关研报 星空保障19年业绩，独立组网带动主业景气度回升——烽火通信（600498.SH）2019年报及2020一季报点评 ····································· 2020-04-30 传输景气度低谷，业绩压力进一步增大——烽火通信（600498.SH）2019年三季报点评 .......................................2019-10-30 2020-08-29 烽火通信 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 24,235 24,662 25,561 26,557 27,127 营业成本 18,599 19,285 19,903 20,712 21,102 折旧和摊销 482 606 522 603 698 税金及附加 95 91 95 98 101 销售费用 1,806 1,642 1,661 1,620 1,600 管理费用 305 283 281 212 206 研发费用 2,296 2,332 2,379 2,498 2,623 财务费用 296 228 270 180 123 投资收益 74 288 250 250 250 营业利润 966 1,116 1,314 1,555 1,645 利润总额 965 1,114 1,312 1,553 1,643 所得税 58 60 66 78 82 净利润 907 1,054 1,246 1,475 1,561 少数股东损益 63 75 89 103 108 归属母公司净利润 844 979 1,157 1,372 1,453 EPS(按最新股本计) 0.72 0.84 0.99 1.17 1.24 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 351 354 1,481 2,214 2,263 净利润 844 979 1,157 1,372 1,453 折旧摊销 482 606 522 603 698 净营运资金增加 537 -270 669 193 229 其他 -1,512 -961 -868 47 -116 投资活动产生现金流 -1,320 -1,175 -599 -1,516 -1,682 净资本支出 -971 -1,168 -799 -1,716 -1,882 长期投资变化 803 2,217 0 0 0 其他资产变化 -1,152 -2,224 200 200 200 融资活动现金流 -443 1,369 -1,502 -651 -577 股本变化 55 2 0 0 0 债务净变化 -650 1,192 -834 0 104 无息负债变化 325 -232 131 763 283 净现金流 -1,406 571 -620 47 4 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 29,215 31,491 31,636 33,404 34,794 货币资金 3,880 4,638 4,018 4,065 4,069 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 7,732 7,494 7,767 8,070 8,243 应收票据 656 1,053 1,092 1,134 1,159 其他应收款（合计） 521 711 735 766 787 存货 9,926 8,939 9,257 9,674 9,875 其他流动资产 410 495 495 495 495 流动资产合计 23,474 23,670 23,716 24,570 25,001 其他权益工具 0 180 180 180 180 长期股权投资 803 2,217 2,217 2,217 2,217 固定资产 2,647 2,567 2,801 3,110 3,476 在建工程 720 1,027 1,446 1,828 2,189 无形资产 667 721 756 790 824 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 5,741 7,821 7,921 8,834 9,794 总负债 18,475 19,435 18,733 19,496 19,883 短期借款 1,480 549 0 0 104 应付账款 5,447 5,797 5,982 6,226 6,343 应付票据 4,329 4,445 4,588 4,774 4,864 预收账款 3,800 3,200 3,317 3,446 3,520 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 17,494 16,620 15,918 16,681 17,068 长期借款 545 50 50 50 50 应付债券 0 2,333 2,333 2,333 2,333 其他非流动负债 435 431 431 431 431 非流动负债合计 981 2,815 2,815 2,815 2,815 股东权益 10,740 12,056 12,904 13,908 14,911 股本 1,169 1,171 1,171 1,171 1,171 公积金 5,893 5,958 6,074 6,169 6,169 未分配利润 3,657 4,344 4,988 5,794 6,689 归属母公司权益 10,010 11,470 12,230 13,131 14,026 少数股东权益 730 585 674 777 885 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 23.3% 21.8% 22.1% 22.0% 22.2% EBITDA率 7.0% 8.3% 8.6% 9.2% 9.7% EBIT率 4.9% 5.8% 6.5% 7.0% 7.1% 税前净利润率 4.0% 4.5% 5.1% 5.8% 6.1% 归母净利润率 3.5% 4.0% 4.5% 5.2% 5.4% ROA 3.1% 3.3% 3.9% 4.4% 4.5% ROE（摊薄） 8.4% 8.5% 9.5% 10.4% 10.4% 经营性ROIC 9.9% 11.5% 12.6% 12.8% 12.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 63% 62% 59% 58% 57% 流动比率 1.34 1.42 1.49 1.47 1.46 速动比率 0.77 0.89 0.91 0.89 0.89 归母权益/有息债务 4.94 3.57 5.13 5.51 5.64 有形资产/有息债务 13.84 9.26 12.87 13.60 13.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 7.45% 6.66% 6.50% 6.10% 5.90% 管理费用率 1.26% 1.15% 1.10% 0.80% 0.76% 财务费用率 1.22% 0.93% 1.06% 0.68% 0.46% 研发费用率 9.47% 9.46% 9.31% 9.41% 9.67% 所得税率 6% 5% 5% 5% 5% 每股指标