2020年半年报点评：募投项目前景可期，引入战投助力齿科深度拓展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月27日 国瓷材料（300285.SZ） 基础化工 募投项目前景可期，引入战投助力齿科深度拓展 ——国瓷材料（300285.SZ）2020年半年报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：40.26元 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.63 总市值(亿元)：387.84 一年最低/最高(元)：19.83/40.88 近3月换手率：108.88% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.09 47.70 58.03 绝对 17.10 69.87 83.66 资料来源：Wind 事件： 公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业总收入10.76亿元，同比增长4.27%；归母净利润2.58亿，折EPS 0.27元/股，同比增长4.11%。其中Q2单季公司实现营业收入5.89亿元，同比增长3.95%，环比增长21.09%。实现归母净利润1.43亿元，折EPS0.15元/股，同比增长11.66%。 点评： 公司Q2收入和利润环比均有所提升，主要还是由于公司逐渐克服了疫情蔓延对公司经营的不利影响，以及MLCC行业去库存的影响逐渐减弱，以及公司产品的需求情况回到正常水平等因素导致。  电子材料板块盈利同比下滑，MLCC粉体和纳米氧化铝有望拐点向上 公司电子材料板块2020H1营业收入3.38亿元，毛利润1.60亿元。毛利率47.37%，同比下滑5.53个百分点。2020Q2，MLCC行业去库存的影响逐渐减弱，公司产品的需求情况回到正常水平。纳米氧化锆受益于可穿戴产品的市场开拓，业务保持稳定增长；氧化铝粉体方面，公司在隔膜涂覆领域占据主导地位，但新能源汽车退补政策下，氧化铝销量下滑。展望未来，MLCC行业去库存结束并再次进入提价周期，5G和汽车电子市场需求催生MLCC粉体需求持续增长，新能源汽车方面欧洲销量开启高增长，国内市场有望触底回暖，长周期景气拐点下氧化铝粉体业务有望拐点向上。公司投资2.86亿元扩建汽车用蜂窝陶瓷载体产能，约于2023年4月建成完工。项目建成后，公司将能为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产蜂窝陶瓷载体，在解决国内供给缺口、降低汽车尾气处理的成本的同时，增强公司自身的市场占有率和盈利能力。  蜂窝陶瓷产品突破加速，市占率提升可期 公司催化材料板块2020H1实现营业收入1.37亿元，毛利润0.80亿元。受东营工厂下半年转固后产能爬坡影响，公司2020H1毛利率58.13%，同比下滑3.96个百分点。公司重点布局催化材料板块，汽油机GPF和薄壁TWC均已进入放量阶段；柴油机方面SCR及DPF已完全实现批量生产，开始积极开拓国内主流主机厂并通过国外主要催化剂公司验证；尾气催化用铈锆固溶体、分子筛产品开始小批量销售。未来国六推行趋势不改，公司催化材料业务在主机市场和后市场市占率提升可期。公司投资2.5亿建设年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目。项目建成后，公司将为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产催化材料，有助于公司继续巩固催化材料市场地位，为公司带来稳定的现金流入。  引入战投助力公司齿科领域深度拓展 2020上半年公司生物医疗材料板块实现营业收入2.53亿元，毛利润1.68亿元，毛利率66.53%，同比增长1.89个百分点。爱尔创本溪生产基地开始产能扩建，预计2020年10月完工投产。此外，公司与珠海高瓴懿成股权投资 -10%15%39%64%89%08-1911-1902-2005-20国瓷材料沪深300 2020-08-27 国瓷材料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 合伙企业、松柏投資管理（香港）有限公司签订战略合作协议，在齿科领域展开紧密合作。高瓴是松柏的主要股东，松柏专注于医疗健康消费领域尤其是牙科领域的投资与运营，在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展，是全球牙科产业的主要产业投资者之一，以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。高瓴将在近期促成松柏或其关联方对国瓷材料子公司爱尔创的不少于2亿元的投资。松柏将发挥其牙科全球业务网络和产业链协同能力，协助爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。高瓴将推动松柏分享其产业研究和信息网络协助爱尔创做战略梳理，在拓展产品线广度、开展研发和临床合作、拓展国际业务网络等方面提供资源支持，物色和推介潜在并购标的。此轮战略合作将协助公司在齿科领域拓宽市场渠道、提升品牌效应，并促进公司的业绩提升。  盈利预测、估值与评级 我们维持对公司的盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.61、0.75、0.88元/股，维持“增持”评级。  风险提示 国六标准推行不及预期，汽车市场持续低迷，MLCC市场复苏不及预期，宏观经济持续低迷风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,798 2,153 2,498 2,794 3,167 营业收入增长率 47.65% 19.76% 16.01% 11.84% 13.38% 净利润（百万元） 543 501 586 724 850 净利润增长率 121.81% -7.82% 17.07% 23.55% 17.41% EPS（元） 0.85 0.52 0.61 0.75 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.89% 13.71% 14.02% 14.98% 15.18% P/E 48 77 66 54 46 P/B 8.0 10.6 9.3 8.0 6.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 qPtQnOnQwOxOaQcM7NnPmMtRnNjMrRzRiNtRxPaQrRzRMYsQsMvPmRqR2020-08-27 国瓷材料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,798 2,153 2,498 2,794 3,167 营业成本 992 1,125 1,360 1,484 1,660 折旧和摊销 86 102 114 123 132 税金及附加 19 22 26 29 33 销售费用 81 113 112 126 143 管理费用 99 123 137 154 174 研发费用 103 138 152 170 192 财务费用 26 21 8 -2 -16 投资收益 143 2 0 0 0 营业利润 609 621 711 866 1,007 利润总额 614 622 714 868 1,010 所得税 56 79 78 94 110 净利润 558 544 636 774 900 少数股东损益 15 43 50 50 50 归属母公司净利润 543 501 586 724 850 EPS(按最新股本计) 0.85 0.52 0.61 0.75 0.88 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 350 484 511 741 849 净利润 543 501 586 724 850 折旧摊销 86 102 114 123 132 净营运资金增加 473 257 333 227 261 其他 -753 -376 -522 -332 -394 投资活动产生现金流 -207 -234 -220 -220 -220 净资本支出 -213 -195 -220 -220 -220 长期投资变化 5 11 0 0 0 其他资产变化 1 -49 0 0 0 融资活动现金流 -351 -267 33 -368 -70 股本变化 44 321 0 0 0 债务净变化 -249 -191 99 -300 0 无息负债变化 7 147 92 23 86 净现金流 -206 -16 324 153 559 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,378 4,806 5,575 6,002 6,903 货币资金 282 300 624 777 1,336 交易性金融资产 0 48 48 48 48 应收帐款 745 875 1,063 1,164 1,318 应收票据 92 0 108 88 79 其他应收款（合计） 8 48 29 36 50 存货 459 571 633 717 805 其他流动资产 12 83 83 83 83 流动资产合计 1,623 1,964 2,627 2,957 3,769 其他权益工具 0 30 30 30 30 长期股权投资 5 11 11 11 11 固定资产 862 991 976 974 978 在建工程 128 83 167 230 278 无形资产 148 142 159 175 192 商誉 1,534 1,534 1,534 1,534 1,534 其他非流动资产 20 14 14 14 14 非流动资产合计 2,755 2,842 2,948 3,046 3,133 总负债 895 851 1,042 765 852 短期借款 320 201 300 0 0 应付账款 153 179 238 242 275 应付票据 85 165 172 178 217 预收账款 9 18 14 18 21 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 744 731 922 646 732 长期借款 107 36 36 36 36 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 44 84 84 84 84 非流动负债合计 151 120 120 120 120 股东权益 3,484 3,955 4,533 5,237 6,051 股本 642 963 963 963 963 公积金 1,537 1,254 1,313 1,385 1,470 未分配利润 1,037 1,435 1,904 2,486 3,165 归属母公司权益 3,216 3,652 4,180 4,834 5,598 少数股东权益 268 303 353 403 453 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 44.8% 47.8% 45.6% 46.9% 47.6% EBITDA率 32.2% 36.2% 34.7% 35.4% 36.1% EBIT率 27.4% 31.4% 30.1% 31.0% 31.9% 税前净利润率 34.2% 28.9% 28.6% 31.1% 31.9% 归母净利润率 30.2% 23.2% 23.5% 25