业绩韧性突显，即将进入传统旺季

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 海螺水泥 600585.SH 业绩韧性突显，即将进入传统旺季 核心观点  H1经营稳健，业绩韧性突显。公司报告期内实现营业收入740.1亿，YoY+3.3%，归母净利润160.7亿，YoY+5.3%，其中Q2单季度实现营业收入/归母净利润508.0/111.6亿，YoY+23.5%/21.6%。业绩略超预期，我们认为一方面和Q1滞后的需求在Q2释放有关，另一方面来自吨费用的降低。  水泥熟料需求强劲，骨料项目落地有望加快。报告期内公司水泥熟料自产品销量1.41亿吨，YoY-3.4%，测算Q2销量约0.92亿吨，YoY+8.6%，我们判断主要由于水泥赶工需求在Q2集中释放。测算公司水泥熟料自产品吨均价334.2元,同比提升0.9元；估算吨净利109.8元,同比提升6.6元。20H1公司新增骨料产能150万吨，完成全年规划新增4470万吨的3.4%，我们判断项目落地进度较慢主要是受疫情影响，预计H2骨料项目落地有望加快。  其他业务拉低整体毛利率，管控能力强三费均有下降。20H1整体毛利率34.1%，同比下降1pct，我们认为主要由于其他业务（与水泥无关的建材）收入占比提升11pct，而此业务毛利率同比下滑0.9pct。净利率22.5%，同比提升0.7pct，主要得益于费用率（3.8%）同比下降1.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.4/0.6/0.3pct，管理费用率下降较多主要由于职工薪酬下降。报告期内公司经营性现金流净额145.6亿(YoY+0.4%)，其中Q2经营性现金流净额122.5亿(YoY+29.1%)，与Q2单季度收入增速基本匹配。  步入涨价旺季，水泥熟料迎来高景气。公司销售区域主要在华东/华南地区（20H1收入占自销比重80.4%），区域竞争格局较好，且存在长期需求潜力。目前华东部分地区熟料已开始第二轮价格上调，步入涨价旺季。随着更多地区进入传统涨价旺季，公司水泥熟料业务有望保持高位的态势。 财务预测与投资建议  预测20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元。参考公司2014年至今平均10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑，公司竞争优势明显。我们认可给予公司20年10XPE，对应目标价66.20元，维持“增持”评级。 风险提示：地产投资不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月21日） 59.36元 目标价格 66.20元 52周最高价/最低价 62.69/39.14元 总股本/流通A股（万股） 529,930/399,970 A股市值（百万元） 314,567 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2020年08月22日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.15 -2.54 1.42 48.73 相对表现 -0.45 -3.13 -19.15 23.95 沪深300 0.30 0.59 20.57 24.78 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 联系人 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 128,403 157,030 161,003 162,793 163,415 同比增长(%) 70.5% 22.3% 2.5% 1.1% 0.4% 营业利润(百万元) 39,882 44,057 46,021 46,826 47,500 同比增长(%) 91.5% 10.5% 4.5% 1.7% 1.4% 归属母公司净利润(百万元) 29,814 33,593 35,081 35,691 36,204 同比增长(%) 88.0% 12.7% 4.4% 1.7% 1.4% 每股收益（元） 5.63 6.34 6.62 6.74 6.83 毛利率(%) 36.7% 33.3% 33.7% 33.5% 33.4% 净利率(%) 23.2% 21.4% 21.8% 21.9% 22.2% 净资产收益率(%) 29.5% 26.9% 23.4% 20.4% 18.1% 市盈率 9.7 8.6 8.3 8.1 8.0 市净率 2.6 2.1 1.8 1.5 1.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 水泥龙头，价值投资首选：——首次覆盖报告 2020-06-18 海螺水泥中报点评 —— 业绩韧性突显，即将进入传统旺季 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们选用历史估值法。水泥行业受供给侧结构性改革影响，16-20年新增供给有限，而需求相对平稳，行业从16年开始进入周期上行期，水泥及熟料价格不断提升，行业盈利逐年向好。而水泥行业是典型的周期行业，目前处于行业景气高点，虽然供给端新增产能受限，但不排除未来需求端下滑导致行业进入下行周期，因此采用绝对估值法会产生较大误差。而公司重点布局华东/华南市场，在人口持续流入华东/华南的趋势下，长期来看公司需求有支撑，此外公司竞争优势明显，且拥有相对充沛的货币资金，其估值水平相对可比公司偏高。考虑到公司主业并无大幅变动，历史上经历过多轮周期，因此我们选用历史估值法。 公司2014年至今平均PE（TTM）为10X。我们选取2014年至今（2014/1/2-2020/8/21）PE（TTM）进行估值，一方面考虑到水泥行业2014年之后产量与需求均出现下滑，需求进入平台期，在此期间的估值水平有更好的指导意义；另一方面，水泥行业受地产周期的影响在历史上呈现3-4年的周期波动，在2014-2020年中至少包含一个完整的周期。 图1：公司2014年至今（14/01/02-20/08/21）PE（TTM） 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们预计公司20-22年EPS为6.62/6.74/6.83元，CAGR+2.5%。公司水泥行业龙头，熟料产能位列国内第二，重点布局华东/华南市场，长期需求有支撑。公司竞争优势明显，单吨盈利高出同业约28元。此外公司积极拓展骨料业务和国际化布局，打开盈利增长空间。同时考虑到公司资产负债率较低且拥有较为充沛的在手现金，我们认可给予公司20年10XPE，对应目标价66.20元，维持“增持”评级。 风险提示 地产投资增速不及预期。购房需要较大的现金支出，而受新冠疫情影响，人们短期消费意愿下降，可能影响购房力度，导致地产投资增速不及预期从而导致水泥行业需求不及预期，对公司水泥业务销量及价格产生负面影响。 051015202014201520162017201820192020PEPE-均值 tMoNmPnQxPwP8O9R8OoMmMsQrRkPqQvNeRsQsR8OpOmMvPnPoMxNnQqN 海螺水泥中报点评 —— 业绩韧性突显，即将进入传统旺季 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 原材料成本大幅上升风险。受环保影响，矿山政策趋严，小厂加速退出，可能导致原材料石灰石价格大幅上涨，对公司原材料成本产生负面影响。 海外业务拓展不及预期风险。公司海外市场拓展可能面临获取资源困难，以及当地竞争对手竞争加剧，导致项目拓展不及预期以及盈利不及预期。 海螺水泥中报点评 —— 业绩韧性突显，即将进入传统旺季 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 37,619 54,977 71,649 89,892 108,992 营业收入 128,403 157,030 161,003 162,793 163,415 应收票据及应收账款 14,367 9,649 10,143 10,256 10,295 营业成本 81,230 104,760 106,691 108,266 108,903 预付账款 2,109 2,692 2,737 2,767 2,778 营业税金及附加 1,458 1,403 1,764 1,695 1,651 存货 6,023 5,572 5,868 5,955 5,990 营业费用 3,733 4,417 4,528 4,507 4,474 其他 11,935 24,220 29,701 32,846 35,969 管理费用及研发费用 3,823 4,928 5,041 5,124 5,124 流动资产合计 72,053 97,110 120,098 141,716 164,024 财务费用 (474) (1,338) (1,044) (1,598) (2,187) 长期股权投资 3,182 3,821 4,300 4,800 5,200 资产、信用减值损失 209 1,170 200 219 247 固定资产 60,320 58,858 61,870 64,364 66,330 公允价值变动收益 23 258 50 60 70 在建工程 1,909 4,037 4,050 4,060 4,069 投资净收益 658 1,209 1,221 1,233 1,246 无形资产 8,372 9,979 10,454 11,102 11,915 其他 778 901 927 954 981 其他 3,711 4,972 3,195 3,210 3,225 营业利润 39,882 44,057 46,021 46,826 47,500 非流动资产合计 77,494 81,668 83,869 87,536 90,739 营业外收入 591 648 655 661 668 资产总计 149,547 178,777 203,968 229,253 254,763 营业外支出 844 149 150 152 153 短期借款 1,377 2,942 2,500 2,000 1,500 利润总额 39,629 44,557 46,526 47,335 48,015 应付票据及应付账款 6,396 7,304 7,468 7,579 7,623 所得税 8,993 10,205 10,656 10,841 10,997 其他 18,379