中期业绩表现亮眼，商业布局持续推进

宝龙商业（9909） 更新报告 买入 2020年08月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 年结日：31/122018A2019A2020E2021E2022E收入(百万元)1,2001,6201,8952,5763,411变动(%)23.4%35.0%16.9%35.9%32.4%归母净利润(百万元)133179297416555变动(%)69.7%34.0%66.2%40.2%33.3%每股盈利(元)0.330.440.480.670.89变动(%)33.7%8.4%40.2%33.3%市盈率@22.85港元62.546.743.130.723.1每股股息（元）0.000.180.240.330.45息率(%)0.0%0.9%1.2%1.6%2.2% 8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 中期业绩表现亮眼，商业布局持续推进  归母净利润增长 66.4%至 1.45 亿元： 截至 2020 年中期，公司实现营业收入约 8.69 亿元，同比增长 16%，其中商业运营板块增长 12.8%至 7 亿元，物业管理板块增长31.5%至1.68亿元。公司实现毛利2.55亿元，毛利率 29.3%，同比上升 2.9 个百分点；拆分来看，商业运营板块毛利率增长1.8 个百分点至 31.1%，物业管理板块毛利率大幅增长 9.5 个百分点至22%。此外，公司费用率降低 2.1 个百分点至 6.4%以及有效税率下降至24.8%。公司实现归母净利润约1.45亿元，同比增长66.4%，超市场预期。  商业板块布局持续推进，预计 5 年内新增 100 家购物中心：截至 2020 年中期，公司在管零售商业物业 51 个，其中购物中心 45 个，独立商业街 6条。上半年受疫情影响，公司上半年暂无新开业购物中心，但公司在并购方面实现零突破，公司收购浙江星汇 60%股权，在管面积 89 万方，在管项目 14 个。浙江星汇主打商业街产品，与公司主打购物中心产品形成互补，希望 5 年内能管理约 100 个商业街项目。此外，公司下半年计划开业 10 家购物中心（其中来自宝龙地产：8 个&来自第三方：2 个）以及 2 个宝龙天地。公司在第三方外拓方面，更加注重轻资产拓展，预计下半年也将有所加快。尽管公司今年开业计划受疫情影响有小部分放缓，但预期随着宝龙地产交付外，公司外拓方面将逐步加快，公司预计 5 年内新增 100 家购物中心开业，逐步加快商业板块的布局，并继续深耕长三角区域。  住宅物业在管面积预估 2020 年超 1300 万方：截至 2020 年中期，公司住宅物业在管面积约 1165 万方，相比 2019 年底，在管面积仅增加 14 万方，与上半年宝龙地产住宅类结转面积 101 万方，除需扣除部分合资项目外，交付面积转物业在管面积存在一定时间确认延迟问题，预期全年公司在管面积有望增加超过150万方，预估在管面积超1300万方，合约面积超2200万方，物业管理板块规模增长主要跟随宝龙地产的面积交付稳步增长，预计这块未来基本保持稳中有升。  目标价 28.4 港元，维持买入评级：未来公司住宅物业管理以及商业运营板块 2-3 年内业绩增长确定性强。我们采用分部估值法。对于住宅物管板块，预计 2020-2022 年来自住宅物业管理利润约 0.4 亿元，0.5 亿，0.65亿元，我们给予 2021 年 PE 约 25 倍，对应估值约 12 亿人民币。对于商业运营板块，按照目前的五年商业版图规划，公司商业运营板块处于提速阶段，我们采用 PEG 估值，预计 2020-2022 年来自商业板块利润复合增长将超 40%，我们给予 PEG 取 1，给予公司商业板块 2021 年估值 146 亿人民币，共计公司目标估值 159 亿人民币，对于目标价 28.4 港元，对应现价仍有24%上升空间，给予买入评级。 陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 房地产服务 股价 22.85港元 目标价 28.4港元 （+24% ） 股票代码 9909 已发行股本 6.21亿股 总市值 142亿港元 52周高/低 24/9.05港元 每股净资产 3.16港元 主要股东 宝龙地产（65%） 第一上海证券有限公司 2020年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E收入1,200 1,620 1,895 2,576 3,411 增长率 (%)商业运营服务980 1,335 1,523 2,126 2,832 收入23.4% 35.0% 16.9% 35.9% 32.4%物业管理服务221 285 371 449 579 毛利28.6% 31.5% 27.6% 37.1% 32.7%经营利润51.9% 23.9% 50.4% 37.1% 31.7%服务成本‐875 ‐1,192 ‐1,348 ‐1,827 ‐2,417 税前利润59.9% 35.2% 60.1% 40.2% 33.3%毛利326 428 547 749 994 净利润69.7% 34.0% 66.2% 40.2% 33.3%销售及营销开支‐31 ‐42 ‐23 ‐31 ‐41 行政开支‐80 ‐117 ‐114 ‐155 ‐205 盈利分析 (%)其他收入/净收益14 17 17 19 17 综合毛利率27.1% 26.4% 28.8% 29.1% 29.1%金融资产减值亏损净额‐3 ‐7 ‐7 ‐7 ‐7 商业运营毛利率30.1% 29.3% 31.0% 31.0% 31.0%经营利润225 279 420 576 759 物业管理毛利率14.3% 12.9% 20.0% 20.0% 20.0%财务费用‐43 ‐32 ‐29 ‐29 ‐29 销售管理费用率‐9.3% ‐9.8% ‐7.2% ‐7.2% ‐7.2%净利润率11% 11% 16% 16% 16%税前利润183 247 396 555 740 税项‐50 ‐69 ‐99 ‐139 ‐185 回报率 (%)ROA6.8% 6.8% 9.3% 12.1% 14.8%归属股东利润133 179 297 416 555 ROE81.7% 14.7% 10.8% 16.1% 20.0%派息‐ 103 148 208 277 派息率0.0% 49.7% 50.0% 50.0% 50.0%未分配利润133 75 148 208 277 偿付能力流动比率(倍)0.9 2.1 2.2 2.3 2.4每股盈利（元）0.30.4 0.50.70.9资产负债率89.4% 48.7% 47.5% 45.8% 43.6%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E固定资产-物业及设备173 7 7 7 7 税前利润183 247 396 555 740 投资性房地产156 207 218 228 240 折旧及摊销109