2020年中报点评：Q2逐步恢复中、线上增速突出，稳扎稳打构建长期增长动力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月20日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 Q2逐步恢复中、线上增速突出，稳扎稳打构建长期增长动力 ——海澜之家（600398.SH）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.54元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 43.20 总市值(亿元)：282.50 一年最低/最高(元)：5.53/8.38 近3月换手率：20.71% 股价表现(一年) -33%-18%-2%13%28%08-1910-1911-1901-2003-2004-2006-2007-20海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.69 -7.86 -47.38 绝对 9.01 12.98 -19.61 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响Q1业绩下滑，逆势中龙头抗风险能力更强——海 澜 之 家（600398.SH）2019年年报及2020年一季报点评 ·································· 2020-04-29 Q3收入增速回升明显，毛利率降幅较大拖累利润——海澜之家（600398.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-11-01 转让爱居兔大部分权益，业务精简、优化资源分配——海澜之家（600398.SH）转让业务点评 ·································· 2019-09-18 ◆上半年收入降24%、归母净利润降55%，Q2收入和利润降幅均收窄 公司公布2020年中报，实现营业收入81.02亿元、同比降24.43%，归母净利润9.47亿元、同比降55.42%，扣非归母净利润9.39亿元、同比降52.81%，EPS0.22元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降、费用率提升和资产减值损失计提增加2.88亿元所致。 20Q1-Q2收入分别同比-36.80%、-8.18%，归母净利润分别同比-75.59%、-28.78%。国内疫情导致客流量明显下滑、对终端零售环境和线下门店为主的公司销售带来较大影响，二季度降幅已有收窄、收入恢复到去年同期的90%以上，但尚未恢复到正常水平。 ◆线上增长表现突出，线下Q2收入降幅缩窄 1）分品牌来看：海澜之家系列20年上半年收入63.43亿元、同比下降26.49%，20Q1/Q2主系列收入分别-36.69%、-12.47%，20Q1受疫情影响下滑幅度较大、Q2降幅收窄。 圣凯诺职业装业务上半年收入9.35亿元 、同比下降0.16%持平，20Q1、Q2收入分别-46.25%、+51.24%。 其他品牌（包括男生女生、英氏、海澜优选、OVV等）上半年收入6.33亿元、同比增105.57%，Q1/Q2收入分别同比+118.89%、+94.08%。从子公司信息来看，2020年上半年公司收购的童装品牌男生女生、英氏分别实现收入1.89亿元（同比增18.65%）、2.46亿元。 2）分线上线下来看，公司线上、线下收入占比分别为9.5%、90.5%，线上占比较19年上半年的5.6%提升明显，线上线下收入增速Q2相比Q1均有改善。20H1线上、线下收入分别同比+29.66%、-27.25%，其中线上Q1/Q2收入分别+16.70%、+40.22%，线下Q1/Q2收入分别-39.87%、-9.79%。20年以来公司加大了线上渠道布局，包括积极布局直播电商和网红带货，电商大促618期间实现了利润与口碑的双赢。 3）线下分渠道来看，直营店上半年收入6.29亿元、同比增5.84%，疫情背景下实现正增长主要因公司加大直营店拓展力度；加盟店及其他收入63.48亿元、同比下降28.59%。 4）线下分外延内生来看：渠道数量上，20年6月末公司总门店数7241家（新开299、关闭312家），较年初净减少13家（-0.18%）、数量基本持平。其中，海澜之家系列门店数20年6月末5576家、较年初净减少22家（-0.39%），新开145家、关闭167家；其他品牌门店数1665家、净增9家（+0.54%），新开154家、关闭145家。 在门店数量基本持平背景下，主品牌收入同比下滑、单店店效亦为同比下滑状态；其他品牌收入增速较高、主要为英氏并表和去年新开门店销售贡献。 2020-08-20 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆毛利率降、费用率升、计提增加，现金流增长明显 毛利率：20年上半年毛利率同比下降1.62PCT至40.05%，其中海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为39.23%（-5.33PCT）、52.31%（+3.76PCT）、39.28%（+14.35PCT）。20Q1/Q2单季度毛利率分别为34.48%（-9.10PCT）、45.10%（+5.94PCT），Q2毛利率同比和环比均有所改善。 分渠道来看，20年上半年线下毛利率同比下降1.81PCT至40.45%（其中Q1/Q2分别-8.86、+5.49PCT），线上毛利率下降5.32PCT至43.92%（其中Q1/Q2分别-4.20、-5.94PCT）。线下毛利率Q2回升主要为公司Q2促销力度相比Q1有所收缩，另外部分线下门店的租金减免等优惠得以确认。 费用率：期间费用率上半年同比上升4.74PCT至19.58%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.86%（+3.60PCT）、6.27%（+0.95PCT）、0.30%（-0.03PCT）、0.15%（+0.22PCT）。销售费用率提升主要为疫情影响下销售下滑同时费用刚性影响，销售费用总额同比增4.89%、科目上主要为职工薪酬、租赁及物管费、网店相关服务费等增加，从公司业务结构来看预计与主品牌直营门店占比提升、小品牌培育（同比新增了英氏费用）和线上投入加大等有关。 20Q1/Q2期间费用率分别+5.13、+4.14PCT。 其他财务指标：1）20年6月末存货总额为82.17亿元、较年初减少9.14%、较19年6月末减少7.07%。存货周转率为0.56、较19H1的0.68放缓。 存货跌价准备方面，公司对不可退货存货予以计提跌价准备，20年6月末可退货和不可退货存货分别为44.17亿元（占53%）、39.86亿元（占47%），跌价准备/可退货存货占比为18.49%、较年初提升6.27PCT，主要为疫情影响销售滞缓、另外公司计提更加谨慎。 2）应收账款6月末8.55亿元、较年初增加10.61%、较19年6月末增加10.89%，应收账款周转率为9.95、较19H1的14.73放缓。 3）资产减值损失上半年同比增加331.03%至3.75亿元、净增2.88亿元，系计提存货跌价准备增加。 4）公允价值变动收益同比减少0.47亿元，主要为交易性金融资产产生收益减少。 5）经营活动净现金流同比增76.79%至8.81亿元，主要为购买商品支付现金减少。其中销售商品获得现金同比减少27.14%、与收入降幅相当，购买商品、接受劳务支付现金同比减少27.99%、净减少19.94亿元，主要为公司采购更为谨慎，另外支付税费、支付其他与经营活动有关的现金分别净减少8.74亿元（同比-44.57%）、6.66亿元（-37.17%）。 ◆主品牌夯实内功、升级提效，多品牌培育现亮点 20年疫情影响背景下公司重点夯实内功、稳控现金流，为后续长期发展打好基础。 2020-08-20 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1）主品牌：定位和产品方面，海澜之家品牌坚持高性价比并重塑升级、定位更新为“国民品牌”，通过IP联名亲子款、功能性产品、运动休闲风格等取得良好销售效果、并提高了产品和品牌的影响力、覆盖人群得以拓宽（尤其是女性消费者）；渠道方面，加大了线上渠道拓展力度、上半年取得靓丽成绩、Q2增长40%，线下依托广大的门店积累推进新零售建设，借助社群、小程序及其他社交电商平台推进线下门店全员数字化营销，提高运营效率；创新营销方面，积极布局网红直播带货，营销方式多媒介、多形式、多元化。 短期来看，下半年随着国内疫情得到控制，终端零售逐步恢复，公司Q2销售收入降幅已经缩小至10%以内，未来随着零售环境正常化、预计公司销售端将继续好转至合理水平。另外，随着下半年中各大电商节日的到来，预计线上销售增速将延续上半年的较高增长、提振公司总体业绩增速。 2）多品牌布局：初现亮点，公司收购了两个童装品牌男生女生（定位大童）、英氏（定位婴童、延伸至小童），以及自行培育高性价比轻奢品牌OVV女装、大众定位的生活家居类品牌海澜优选生活馆等，其中OVV和优选发展较快，尤其是2020年OVV与热播电视剧《三十而已》的合作快速提升了品牌知名度并获得了消费者对产品的认可，有助于小品牌构建成熟运营模型、公司积累多品牌培育经验。未来随着小品牌逐步做大、贡献收入和利润，公司作为多品牌集团综合竞争力将得以加强、促业绩长期健康增长。 ◆短期期待疫情影响消化、零售逐步恢复，长期关注大众龙头拓展多品牌带来持续增长动力 我们认为：1）20Q2公司零售已经进入恢复阶段、收入和盈利能力均环比Q1有所改善，下半年预计继续稳步恢复至正常水平；另外，虽然短期增速受到疫情影响，但公司加强内功、重视存货和现金流等指标的良性，6月末存货总额相比年初和去年同期均有所下降。 2）中长期来看，公司主品牌海澜之家坚持高性价比定位、为消费者提供一站式服装产品、升级为“国民品牌”，类比国外大众定位服饰龙头，长期发展空间较大，并且在经济增长压力加大的背景下相比高端品牌拥有相对更强的业务持续增长动力。 3）从资产端，公司账上现金充裕、20年6月末货币资金97.18亿元，同时公司公告暂停原计划20年下半年开始的第三期股票回购，留存资金、为业务和股东更好地创造价值。 我们维持原盈利预测、按最新股本预计公司20~22年EPS为0.55、0.75、0.86元，对应20年估值12倍，公司股价已经充分反映疫情带来的负面影响，预计Q1为业绩低点、Q2后有望逐步改善，维持“买入”评级。 ◆风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低致库存压力加大、线上增长不及预期、并购整合不当。 2020-08-20 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 19,090 21,970 19,576 22,041 24,221 营业收入增长率 4.89% 15.09% -10.89% 12.59% 9.89% 净利润（百万元） 3,455 3,211 2,382 3,258 3,736 净利润增长率 3.78% -7.07% -25.80% 36.77% 14.67% EPS（元） 0.80 0.74 0.55 0.75 0.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.66% 23.60% 16.15% 19.11% 19.17% P/E 8 9 12 9 8 P/B 2.3 2.1 1.9 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月19日 表1：公司分品牌收入、毛利率情况 2020Q1 2020H1 营业收入 （亿元） 收入占比（%） 营业收入Yoy 毛利率 （%） 毛利率变化（PCT） 营业收入 （亿元） 收入占比（%） 营业收入Yoy 毛利率 （%） 毛利率变化（PCT） 海澜之家系列 31.61 84.55% -36.69% 34.73% -10.97% 63.43 80.1