2020年中报点评：线上增长突出、线下承压，换帅迎来新风貌

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月27日 上海家化（600315.SH） 纺织和服装 线上增长突出、线下承压，换帅迎来新风貌 ——上海家化（600315.SH）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：40.73元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.71 总市值(亿元)：273.40 一年最低/最高(元)：24.44/52.20 近3月换手率：89.20% 股价表现(一年) -27%-7%13%33%53%08-1911-1902-2005-20上海家化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.38 -14.71 -7.52 绝对 -5.37 7.46 18.11 资料来源：Wind 相关研报 疫情拖累业绩，期待线上表现——上海家化（600315.SH）2020年一季报点评 ·································· 2020-04-23 渠道与品牌迎合行业趋势积极调整，期待逐步显效——上海家化（600315.SH）2019年年报点评 ·································· 2020-02-21 Q3佰草集再推新品，营销先行、期待后续销售变现——上海家化（600315 SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-29 ◆上半年业绩下滑，考虑会计准则影响后收入略降、Q2收入增长转正 公司2020年上半年实现营业收入36.85亿元、同比降6.07%，归母净利润1.83亿元、同比降58.68%，扣非净利润1.63亿元、同比降37.32%，EPS0.27元。扣非净利润降幅超过收入主要为资产减值损失增加、联营公司投资收益减少、费用率提升等影响；归母净利润和扣非净利润差异主要为非经常性损益同比减少，19年同期有资产处置收益1.38亿元、20年无此影响，另外公允价值收益20H1同比有所减少。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-14.80%、+2.60%，归母净利润分别同比-48.89%、-69.52%。 考虑新会计准则调整影响，同比口径下上半年收入略下降1.4%左右，Q2单季度收入增长9.3%左右。扣非净利润方面若扣除联营公司投资收益、一次性财务费用变化等非经营因素影响，实际同比下滑10.5%左右。 ◆线上增长突出、线下承压 分渠道来看：1）线上渠道（包含电商和特渠）收入14.26亿元、同比增32.66%、占比为39%（同比提升11PCT），其中电商增长50%以上、特渠增长10%以上；2）线下渠道收入22.56亿元、同比降20.64%，其中商超渠道同比略增，百货渠道下滑70%以上，CS渠道下滑40%以上。 分品牌来看：玉泽收入高三位数增长、家安两位数增长、C&D代理品牌高两位数增长、六神低个位数增长，汤美星微增，佰草集和高夫同比下滑接近50%、美加净两位数下滑。 分品类来看：20年对品类有调整、可比口径不同，划分为美妆护肤（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）、个护（六神、美加净等）、家居护理（家安），收入分别占比约为25%、66%、4%，另外合资及代理品牌占5%左右。 ◆毛利率持平、费用率升，存货增加 毛利率：20年上半年公司毛利率同比下降0.11PCT至61.83%基本持平，考虑到准则调整影响、若同比口径下同比提升近2PCT。分品牌来看，除佰草集之外大部分自有品牌毛利率均为同比提升，主要为公司产品结构优化以及降本显效。 分季度来看，20Q1/Q2毛利率分别61.33%（-0.85PCT）、62.24%（+0.54PCT）。 费用率：上半年期间费用率同比提升0.75PCT至57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+2.27/-1.92/+0.03/+0.37PCT。公司在Q2调整部分管理费用重分类到销售费用，两项费用合计同比提升0.36PCT，主要为线下渠道费用较为刚性以及公司优化部分百货渠道带来短期销售费用增加；财务费用率提升主要为公司对海外五年期借款进行置换、致短期利息费用增加（但未来可实现节约）。 分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别同比-1.74、+2.62PCT。 2020-08-27 上海家化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增8.03%至10亿元、较19年6月末增2.75%，主要为618销售不及预期、存货有所增加；存货周转率为1.46、较19H1的1.62略放缓。 2）应收账款6月末为13.54亿元、较年初增10.18%、较19年6月末增7.95%，主要为疫情背景下加大对经销商账期支持；应收账款周转率为2.85、较19H1的3.43有所放缓。 3）20H1资产处置损益同比净减少1.39亿元、公允价值变动收益净减少7140万元、资产减值损失净增加4909万元，对公司利润造成拖累。 4）经营活动净现金流3.56亿元、同比降34.55%，主要为去年同期收到动迁款较多，若剔除该影响经营净现金流同比下降13.5%左右。 ◆公司换帅后战略明确、积极落地执行、期待开花结果 公司换帅，曾于欧莱雅任职的潘秋生先生自2020年6月就任董事长、CEO、总经理，之后对公司积极推进改革，核心战略为“一个中心（以消费者为中心）、两个基本点（品牌创新、渠道进阶）、三个助推器（文化、流程、数字化）”，公司经营水平和员工积极性均向好发展。20年以来公司降本控费初现效果，未来有望继续提高盈利能力和运营效率。 品牌创新方面，公司将以聚焦数据导向的消费者洞察为出发点，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型，积极打造爆品、聚焦头部SKU。其中护肤品类希望保持高速增长同时实现功效和渠道的细分化，其中目前存在下滑压力的佰草集品牌已调整品牌负责人、积极采取焕活措施（包括IP合作等）；婴童/个护品类希望挑战并巩固细分冠军地位；其他品类希望打造细分品类领先品牌、并提升毛利。 渠道进阶方面，线上渠道通过数字化运营推进可持续发展，优化直播投入策略、提高投入产出比、探讨可能代表未来方向的新电商平台，特渠将寻求股东平安体系协同；线下渠道促进新零售布局，缩编低效百货渠道（上半年已缩编130个左右的百货专柜、全年预计300个）、提高百货单产、进驻高端百货，商超夯实优势、拓品增效，传统CS渠道重建、屈臣氏增利（上半年公司在屈臣氏销售下滑的背景下实现了逆势增长）。 另外在经营层面持续推进降本增效，在毛利、费用、营销效果等多方面提高管理科学水平，做好简化和聚焦；人员和团队方面，组织架构调整、优化考核体系。 ◆老牌多品类多品牌集团，多点提效促发展 我们认为：公司作为老牌多品类多品牌集团，消费者影响力较强，在换帅后积极改革、各品牌和渠道发展方向更为明确，总体经营管理效率正在提升中，期待后续继续推进和显效。20年玉泽品牌强势增长、展现公司品牌运营能力，之后更加重视精细化发展和投入产出比、平衡各类直播占比。未来公司通过对三大品类的定位清晰梳理、强化品牌的可持续发展和盈利性。渠道方面线上表现突出，短期线下承压，公司积极优化传统渠道短期会致费用增加、长期叠加重视单店、拓展新零售有利于提高线下渠道质量。 考虑到线下渠道短期承压，我们下调20~22年EPS为0.53、0.78、0.94元，20年PE77倍，20年疫情叠加多个非经营因素影响业绩，另外公司业 2020-08-27 上海家化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 务调整优化亦有影响，21年上述非经营因素将大部分消除、同时业务调整效果逐步显现、回归良性增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,138 7,597 7,496 8,502 9,505 营业收入增长率 10.01% 6.43% -1.33% 13.42% 11.81% 净利润（百万元） 540 557 354 527 632 净利润增长率 38.63% 3.09% -36.48% 48.83% 19.93% EPS（元） 0.81 0.83 0.53 0.78 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.30% 8.86% 5.47% 7.64% 8.58% P/E 51 49 77 52 43 P/B 4.7 4.3 4.2 4.0 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 2020-08-27 上海家化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,138 7,597 7,496 8,502 9,505 营业成本 2,656 2,896 2,987 3,361 3,713 折旧和摊销 129 184 119 126 134 税金及附加 56 54 60 60 67 销售费用 2,901 3,204 3,336 3,681 4,097 管理费用 883 942 637 714 789 研发费用 150 173 150 213 238 财务费用 61 31 46 42 38 投资收益 130 154 100 100 100 营业利润 646 700 432 653 778 利润总额 646 702 434 655 780 所得税 106 145 80 128 149 净利润 540 557 354 527 632 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 540 557 354 527 632 EPS(按最新股本计) 0.81 0.83 0.53 0.78 0.94 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 895 749 351 604 610 净利润 540 557 354 527 632 折旧摊销 129 184 119 126 134 净营运资金增加 530 492 33 122 224 其他 -305 -484 -155 -172 -380 投资活动产生现金流 -842 -121 -180 -80 -80 净资本支出 -382 -30 -250 -150 -150 长期投资变化 276 391 0 0 0 其他资产变化 -736 -482 70 70 70 融资活动现金流 -220 -186 -214 -150 -198 股本变化 -2 0 0 0 0 债务净变化 -23 66 0 0 0 无息负债变化 143 449 9 217 156 净现金流 -170 438 -44 373 332 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 10,160 11,147 11,343 11,979 12,607 货币资金 1,105 1,609 1,566 1,939 2,271 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,030 1,229 1,234 1,339 1,454 应