2020年中报点评：轻烃裂解龙头业绩稳步提升，新产能达产在即

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月20日 东华能源（002221.SZ） 石油化工 轻烃裂解龙头业绩稳步提升，新产能达产在即 ——东华能源（002221.SZ）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：10.07/14.40元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.49 总市值(亿元)：166.06 一年最低/最高(元)：7.26/13.36 近3月换手率：79.86% 股价表现(一年) -10%5%21%36%52%08-1910-1911-1901-2003-2004-2006-2007-20东华能源沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.90 -11.05 0.62 绝对 5.21 8.77 25.67 资料来源：Wind 相关研报 聚丙烯产能持续扩张，贸易资产剥离聚焦化工新材料——东 华 能 源（002221.SZ）2019年年报和2020年一季报点评 ·································· 2020-05-08 三季度PDH盈利大增，轻烃裂解具备成本优势——东华能源（002221.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-24 PDH盈利略有收窄，将战略调整贸易业务——东华能源（002221.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-27 事件： 公司公布2020年中报，实现营业收入164亿元，同比-36.3%；实现归母净利润6.91亿元，同比+9.1%；实现归母扣非净利润5.69亿元，同比+5.3%。2020Q2，公司实现归母净利润4.23亿元，同比+49.7%，环比2020Q1增长1.55亿元。 点评： ◆PDH的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2聚丙烯价格强势。 伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，2020Q2丙烷平均价格环比2020Q1下跌135美元/吨，PDH至丙烯平均价差环比2020Q1大幅回升1017元/吨，PDH至聚丙烯平均价差环比2020Q1大幅回升1404元/吨，PDH盈利窗口再次打开。考虑到4月油价仍在30美元/桶以下，PDH的低油价极限生存能力得到验证。2020Q3截止8月19日，丙烷平均价格环比2020Q2上涨29美元/吨，PDH至聚丙烯平均价差环比2020Q2下跌498元/吨，但仍在历史平均水平以上。 3月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040为例，从3月底的7500元/吨涨至4月底的11500元/吨，5月后回落。上半年，公司张家港工厂生产丙烯25.38万吨，聚丙烯18.70万吨，主要生产T30H、M15、M251H、Y381H，盈利2.0亿元；宁波工厂生产聚丙烯30.66万吨，聚丙烯23.45万吨，主要牌号为S1003、S2015、S2025、S2040，产品可用于医用无纺布，盈利2.2亿元。 ◆PDH产能继续扩张，轻烃裂解龙头初具规模。 截止6月30日，宁波二期项目进度81%，三期项目进度74%。宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置，预计将于2020Q3末-2020Q4初建成，届时公司PDH产能将增加50%，PP产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021年业绩持续增长的保障。 此外，茂名一期160万吨PDH并配套160万吨聚丙烯，已于3月进入正式建设阶段，预计2022年6月建成投产。采用UOP新工艺的茂名项目将进一步降低PDH的成本。茂名基地总投资超过400亿元，公司共规划了450万吨丙烯，350-400万吨聚丙烯，100万吨乙烯，50万吨聚乙烯，10万吨丁二烯和20万吨氢气，全部建成后东华能源将成为全球烯烃行业巨头。 ◆贸易业务剥离顺利，聚焦聚丙烯、新材料和氢能源产业。 贸易资产剥离进展顺利，钦州东华能源有限公司的资产已完成剥离，广西天盛港务有限公司和宁波优嘉清洁能源供应链有限公司的资产剥离正在稳步进行中，预计年内可以顺利完成。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH和聚丙烯产业，以及以PP为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。 2020-08-20 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PDH至聚丙烯价差 图 2：聚丙烯纤维料价格波动 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20PDH价差（元/吨），右聚丙烯（元/吨），左 7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,000上海赛科聚丙烯S1003出厂价（元/吨）上海赛科聚丙烯S2040出厂价（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，截止2020.8.15 资料来源：Wind，光大证券研究所整理, 截止2020.8.19 ◆上调盈利预测，上调目标价至14.4元。 由于PDH价差维持高位，我们上调公司2020-2021年EPS至0.95元、1.11元和1.37元（原为0.93/1.04/1.23元），当前股价对应2020-2022年PE为10.5/9.1/7.3倍。根据2020年行业平均15.1倍PE，我们上调目标价至14.4元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 贸易业务剥离不及预期的风险；PDH项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 48,943 46,188 28,400 25,405 25,407 营业收入增长率 49.77% -5.63% -38.51% -10.55% 0.01% 净利润（百万元） 1,078 1,104 1,575 1,835 2,262 净利润增长率 1.45% 2.37% 42.68% 16.47% 23.29% EPS（元） 0.65 0.67 0.95 1.11 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.86% 11.84% 14.92% 15.40% 16.60% P/E 15 15 11 9 7 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月19日 qPoNoNsPzRuN9P9RaQnPmMoMoOeRpPuMlOpNrR9PqRoOxNmOnQNZtQsN2020-08-20 东华能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 48,943 46,188 28,400 25,405 25,407 营业成本 46,513 43,737 25,902 22,655 22,087 折旧和摊销 607 623 724 854 1,014 税金及附加 73 78 48 43 43 销售费用 260 195 120 107 107 管理费用 324 298 183 164 164 研发费用 13 4 2 2 2 财务费用 553 680 322 242 256 投资收益 105 60 60 60 60 营业利润 1,251 1,377 1,990 2,328 2,884 利润总额 1,381 1,440 2,053 2,391 2,947 所得税 301 333 475 553 682 净利润 1,080 1,107 1,578 1,838 2,265 少数股东损益 1 3 3 3 3 归属母公司净利润 1,078 1,104 1,575 1,835 2,262 EPS(按最新股本计) 0.65 0.67 0.95 1.11 1.37 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,403 1,178 3,123 2,984 3,471 净利润 1,078 1,104 1,575 1,835 2,262 折旧摊销 607 623 724 854 1,014 净营运资金增加 815 -617 -4,106 -699 15 其他 -98 68 4,929 994 181 投资活动产生现金流 415 344 -3,151 -4,176 -4,152 净资本支出 -918 -1,610 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 10 11 0 -1 -1 其他资产变化 1,323 1,943 49 24 49 融资活动现金流 316 -872 -2,818 593 681 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,155 1,361 -2,148 1,309 1,488 无息负债变化 2,472 -985 -1,763 -309 -50 净现金流 3,291 610 -2,846 -599 0 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 26,787 28,081 25,400 27,764 30,915 货币资金 8,496 8,526 5,680 5,081 5,081 交易性金融资产 2 724 724 724 724 应收帐款 1,200 1,530 955 855 855 应收票据 575 325 200 179 179 其他应收款（合计） 986 1,248 768 687 687 存货 2,085 2,069 1,225 1,072 1,045 其他流动资产 2,776 1,673 1,673 1,673 1,673 流动资产合计 16,629 16,834 11,677 10,669 10,634 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 10 11 11 12 13 固定资产 8,099 7,600 8,575 10,054 11,700 在建工程 621 2,210 3,233 4,524 5,493 无形资产 821 992 1,170 1,344 1,516 商誉 196 196 196 196 196 其他非流动资产 246 109 109 109 109 非流动资产合计 10,158 11,248 13,723 17,095 20,282 总负债 18,365 18,741 14,830 15,829 17,267 短期借款 7,920 9,564 8,416 8,224 8,213