“大固废战略”坚定执行，业务拓展积极有力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “大固废战略”坚定执行，业务拓展积极有力 ■事件：公司发布2020年半年报，2020年H1实现营收31.36亿元，同比增长17.43%；归母净利润4.61亿元，同比增长0.02%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长0.86%；基本每股收益0.60元。单二季度营收17.25亿元，同比增长21.75%；归母净利润3.25亿元，同比增长16.98%。业绩符合预期。 ■业绩符合预期，项目投运稳健进行。在一季度利润下滑近 29%的情况下，公司上半年实现利润的正增长，整个上半年归母净利润4.51 亿元，同比增幅 0.86%，体现了较强的抗风险能力，业务结构的健康性。公司上半年业绩稳健增长主要得益于新增合并深圳国源股权和固废板块项目的新增投产，包括南海垃圾焚烧发电三厂（1500吨/日）、常山（1000 吨/日）、宣城（1000 吨/日）、饶平（600 吨/日）项目投产。截至上半年末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为 1.59万吨/日（不含顺德项目），在建固废处理工程建设项目已于2季度全部复工。在建生活垃圾焚烧发电项目 1.32万吨/日，在建工业危险废物处理项目 12.5 万吨/年，在建生活垃圾转运项目0.17万吨/日，在建农业有机垃圾处理项目 0.048万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。 ■“瀚蓝模式”持续升级，推进数字化运营管理。公司在固废处理领域，已形成了覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾等污染源治理的横向协同一体化产业链，具备对标无废城市建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。公司建成的南海固废处理环保产业园模式被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”，获得业内和官方的高度认可。此外，运营方面，公司通过信息化手段，建立了规范高效的运营管理平台和工程建设管理平台，如自主研发远程控制和实时运营管理系统等，已成功应用在固废、供水、排水项目中，并具有可复制性。在数字化运营和智能化管理等方面积极探索，公司初步实现了数字化系统与业务的高度融合，提升业务管理水平，为构建技术创新和数字化管理体系提供了坚实基础。 ■“坚定执行大固废”战略，订单开拓奠定未来增长。上半年公司收获垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫、转运等多个固废处理项目，中标常德项目（800 吨/日）、平和项目（1100 吨/日）和枣庄项目（800 吨/日），固废市场仍在稳步扩展；中标饶平垃圾转运项目（500 吨/日）、获得晋江餐厨垃圾处理设施项目（300 吨/日），实现在原有服务区域Table_Tit le 2020年08月14日 瀚蓝环境（600323.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 水务 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 31.38元 股价（2020-08-13） 26.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,037.80 流通市值（百万元） 20,037.80 总股本（百万股） 766.26 流通股本（百万股） 766.26 12个月价格区间 16.58/27.14元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.45 7.96 39.76 绝对收益 4.6 22.8 57.72 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040001 mading@essence.com.cn 010-83321051 汪磊 报告联系人 wanglei4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 瀚蓝环境：2019年报点评：坚持大固废战略，业绩符合预期/邵琳琳 2020-04-15 瀚蓝环境：2019业绩快报点评：坚持大固废战略，业绩稳健发展/邵琳琳 2020-03-01 瀚蓝环境：精耕细作，引领“无废城市”模范发展/邵琳琳 2020-01-08 瀚蓝环境：业绩稳定增长，盛运环保合作项目顺利推进/邵琳琳 2019-08-16 -5%5%15%25%35%45%55%65%201 9-08201 9-12202 0-04202 0-08瀚蓝环境 环保 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理的横向覆盖；新增邹城市、聊城市、佛山市环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目，进一步完善产业链前端业务，提升前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向协同优势。“大固废”纵横一体化业务格局进一步夯实。受疫情冲击，能源业务和供水业务在上半年呈负增长，但疫情过后能源业务和供水业务将恢复常态，继续为公司业绩稳定增长提供保障。得益于污水处理厂提标改造后按新价结算收入，排水业务保持高增速，营收同比增加 36.96%，未来业绩有望持续稳增长。 ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为1.38、1.68、2.02元/股，对应PE分别为18.9x、15.6x、12.9x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为31.38元。 ■风险提示：项目推进不及预期，政策变化不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 4,848.5 6,160.0 7,150.1 8,480.0 9,950.2 净利润 875.5 912.6 1,061.0 1,287.7 1,547.3 每股收益(元) 1.14 1.19 1.38 1.68 2.02 每股净资产(元) 7.61 8.56 9.62 10.99 12.62 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 22.9 22.0 18.9 15.6 12.9 市净率(倍) 3.4 3.1 2.7 2.4 2.1 净利润率 18.1% 14.8% 14.8% 15.2% 15.6% 净资产收益率 15.0% 13.9% 14.4% 15.3% 16.0% 股息收益率 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% 1.5% ROIC 11.5% 9.9% 9.1% 10.7% 10.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/瀚蓝环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,848.5 6,160.0 7,150.1 8,480.0 9,950.2 成长性 减:营业成本 3,396.2 4,434.8 5,040.8 5,851.2 6,815.9 营业收入增长率 15.4% 27.1% 16.1% 18.6% 17.3% 营业税费 37.8 41.7 62.8 75.2 94.5 营业利润增长率 28.0% -3.4% 17.3% 27.1% 20.7% 销售费用 69.1 74.5 100.1 124.7 146.3 净利润增长率 34.2% 4.2% 16.3% 21.4% 20.2% 管理费用 274.4 373.7 500.5 593.6 696.5 EBIT DA增长率 22.8% 11.3% 7.9% 25.3% 19.8% 财务费用 214.0 224.1 245.7 276.4 309.1 EBIT增长率 36.1% 7.5% 14.2% 24.7% 19.4% 资产减值损失 29.3 -19.6 - 20.0 20.0 NOPLAT增长率 28.9% 0.5% 16.0% 20.1% 19.4% 加:公允价值变动收益 - -0.7 - - - 投资资本增长率 16.3% 26.0% 2.9% 20.9% 4.7% 投资和汇兑收益 177.1 55.8 50.0 50.0 50.0 净资产增长率 5.4% 11.0% 11.3% 13.0% 13.8% 营业利润 1,103.0 1,066.0 1,250.2 1,588.9 1,918.0 加:营业外净收支 9.8 49.8 46.8 45.8 46.3 利润率 利润总额 1,112.8 1,115.8 1,297.0 1,634.7 1,964.3 毛利率 30.0% 28.0% 29.5% 31.0% 31.5% 减:所得税 234.1 212.2 246.4 359.6 432.1 营业利润率 22.8% 17.3% 17.5% 18.7% 19.3% 净利润 875.5 912.6 1,061.0 1,287.7 1,547.3 净利润率 18.1% 14.8% 14.8% 15.2% 15.6% EBIT DA/营业收入 37.6% 32.9% 30.6% 32.3% 33.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 25.1% 21.3% 20.9% 22.0% 22.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 1,223.7 992.9 1,152.5 1,366.9 1,603.9 固定资产周转天数 252 232 273 297 306 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -106 -111 -129 -110 -108 应收帐款 539.5 1,012.9 789.0 1,204.1 1,247.2 流动资产周转天数 167 165 146 137 140 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 36 45 45 42 44 预付帐款 276.2 418.5 66.3 623.6 218.6 存货周转天数 14 16 16 15 15 存货 179.6 354.9 265.9 418.4 401.0 总资产周转天数 1,136 1,098 1,059 972 933 其他流动资产 164.5 486.2 257.2 302.6 348.7 投资资本周转天数 727 696 678 641 612 可供出售金融资产 25.1 - 14.8 13.3 9.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 390.2 442.3 442.3 442.3 442.3 ROE 15.0% 13.9% 14.4% 15.3% 16.0% 投资性房地产 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 ROA 5.3% 4.3% 5.0% 5.1% 5.7% 固定资产 3,352.3 4,589.0 6,239.3 7,767.9 9,140.0 ROIC 11.5% 9.9% 9.1% 10.7% 10.5% 在建工程 2,667.4 4,237.7 3,010.6 3,030.4 2,995.7 费用率 无形资产 7,066.3 7,588.8 8,034.0 8,874.3 9,621.0 销售费用率 1.4% 1.2% 1.4% 1.5% 1.5% 其他非流动资产 606.6 947.0 740.1 750.4 752.4 管理费用率 5.7% 6.1% 7.0% 7.0% 7.0% 资产总额 16,492.2 21,070.9 21,012.8 24,794.9 26,780.9 财务费用率 4.4% 3.6% 3.4% 3.3% 3.1% 短期债务 239.8 1,272.1 1,808.1 2,910.8 3,520.0 三费/营业收入 11.5% 10.9% 11.8% 11.