固定收益衍生品策略周报：债市做多时机还需等待，可尝试参与各套利策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年07月19日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,212 中债长/中短期指数 179/5,626 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：利率再度显著上行空间有限》 ——2020-07-13 《转债市场周报：5月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2020-06-23 《转债市场周报：转债中报季前瞻》 ——2020-07-14 《固定收益衍生品策略周报：股市大涨影响下，债市偏弱震荡》 ——2020-07-07 《固定收益衍生品策略周报：是时候转变曲线交易思路了》 ——2020-06-28 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 债市做多时机还需等待，可尝试参与各套利策略  国债期货策略 方向性策略：近期，债券利率已由短期高点明显回落，10年国债利率回落约15BP左右，10年国开利率回落约10BP左右。从名义增速的角度来看，去年名义增速在7-8月份的基数相对较低，经济增长在三季度还应该有一个小高峰。不过，利率水平在当前位置的吸引力已经不错，因此在当前位置，配置型的资金可以积极一些；但考虑到债市在8-9月份的压力依然存在，交易型的资金可能还要再观望观望。综合来看，在三季度，我们更相信长期利率可能是一种弱势震荡的格局，再度显著上行的空间有限了，10年国债的预期目标依然在3.0%-3.1%左右。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：我们建议在短期可以基于债市偏弱而国债期货超跌的逻辑来尝试参与做多基差交易，而到7月底前后，则需要基于基差因为交割机制而收敛的逻辑来尝试参与做空基差交易。不过，这一基差交易思路是基于债市未来表现是震荡偏弱的预判而构建的，若债市在此期间出现连续大幅下跌或上涨，其基差交易思路也要进行相应转变。 跨期价差方向策略： 后续来看，对于2009合约来说，其IRR水平依然处于中性水平，不高也不低，因此参与IRR策略进而进入交割流程的投资者较少。故对于后续跨期价差的趋势判断主要以远期资金利率方向为主，当远期资金利率出现上行时，跨期价差出现下降的概率较大；当远期资金利率出现下降时，跨期价差出现上升的概率较大。短期来看，央行的货币政策已经出现了边际收紧迹象，远期资金利率还存在上行压力，跨期价差短期下行概率偏高；同时，需要认识到，当前仍处于宽货币阶段，央行货币政策由宽转紧的概率是极小的，在资金面比较紧张之后，相反未来出现放松的概率会更大，这时跨期价差倾向于上行。 另外，虽然参与IRR策略的投资者较少，但基差交易依然有参与的价值，故投资者也需要灵活调整基差交易对跨期价差的影响。当投资者参与做多基差交易时，其会在2009合约上持有空单，这会导致跨期价差相对下行；反之，当投资者参与做空基差交易时，其会在2009合约上持有多单，这会导致跨期价差相对上行。 另外，在上周国债期货反弹的过程中，因为市场投资者对未来债市的情绪依然偏悲观，根据现有信息来看，当前债市的反弹可能是一个超跌反弹，因此近月合约（当前是主力合约）会上涨的更多一些，远月合约表现就会相对差一些，进而使得跨期价差出现上行。 跨品种策略： 当前时刻可以参与做陡曲线交易。在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.365元。在经历接近2个月的曲线变凸之后，蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易。 0.00.51.01.5J/19S/19N/19J/20M/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 近期，债券利率已由短期高点明显回落，10年国债利率回落约15BP左右，10年国开利率回落约10BP左右。从名义增速的角度来看，去年名义增速在7-8月份的基数相对较低，经济增长在三季度还应该有一个小高峰。不过，利率水平在当前位置的吸引力已经不错，因此在当前位置，配置型的资金可以积极一些；但考虑到债市在8-9月份的压力依然存在，交易型的资金可能还要再观望观望。综合来看，在三季度，我们更相信长期利率可能是一种弱势震荡的格局，再度显著上行的空间有限了，10年国债的预期目标依然在3.0%-3.1%左右。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2009的理论价格范围是100.68-100.86，TF2009的理论价格范围是100.64-101.08，T2009的理论价格范围是98.75-99.53。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，现券整体表现强于国债期货，各合约的IRR水平出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、2000001.IB和2000003.IB所对应的IRR水平分别为1.31%、0.92%和-0.10%。 当前，国债期货的IRR水平较低，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，国债期货整体表现不及现券，多数可交割的净基差出现上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差上行0.03；2000001.IB的净基差上行0.12；2000003.IB的净基差下行0.09。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.17、0.29和0.47。 后续来看，我们认为基差交易的空间不会太大，首先在预期债市表现会偏弱的基础上，国债期货相对超跌的概率会较高，这有利于基差上行；其次，目前国债期货已开始进入换月移仓阶段，特别是进入8月份之后，在交割机制的作用下，国债期货CTD券的基差将趋于收敛，这将会带动国债期货整体基差的下行。 当前来说，我们建议在短期可以基于债市偏弱而国债期货超跌的逻辑来尝试参与做多基差交易，而到7月底前后，则需要基于基差因为交割机制而收敛的逻辑来尝试参与做空基差交易。不过，这一基差交易思路是基于债市未来表现是震荡偏弱的预判而构建的，若债市在此期间出现连续大幅下跌或上涨，其基差交易思路也要进行相应转变。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现上行。具体来看，TS2009-TS2012的价差上行0.060，目前为0.215；TF2009-TF2012的价差上行0.065，目前为0.440；而T2009-T2012的价差上行0.180，目前为0.590。 后续来看，对于2009合约来说，其IRR水平依然处于中性水平，不高也不低，因此参与IRR策略进而进入交割流程的投资者较少。故对于后续跨期价差的趋势判断主要以远期资金利率方向为主，当远期资金利率出现上行时，跨期价差出现下降的概率较大；当远期资金利率出现下降时，跨期价差出现上升的概率较大。短期来看，央行的货币政策已经出现了边际收紧迹象，远期资金利率还存在上行压力，跨期价差短期下行概率偏高；同时，需要认识到，当前仍处于宽货币阶段，央行货币政策由宽转紧的概率是极小的，在资金面比较紧张之后，相反未来出现放松的概率会更大，这时跨期价差倾向于上行。 另外，虽然参与IRR策略的投资者较少，但基差交易依然有参与的价值，故投资者也需要灵活调整基差交易对跨期价差的影响。当投资者参与做多基差交易时，其会在2009合约上持有空单，这会导致跨期价差相对下行；反之，当投资者参与做空基差交易时，其会在2009合约上持有多单，这会导致跨期价差相对上行。 另外，在上周国债期货反弹的过程中，因为市场投资者对未来债市的情绪依然偏悲观，根据现有信息来看，当前债市的反弹可能是一个超跌反弹，因此近月合约（当前是主力合约）会上涨的更多一些，远月合约表现就会相对差一些，进而使得跨期价差出现上行。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约-11BP、-10BP和-7BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约2BP；期限利差（10-5Y）上行约6BP，目前两现券期限利差分别为51BP和25BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约4BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为56BP和30BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周盈利0.065元；多2手TF2009+空1手T2009在上周盈利0.265元；多1手TS2009+空1手TF2009在上周亏损0.065元。 后续来看，我们认为曲线交易操作较为顺畅的时期已经过去，未来中短期内，曲线交易的难度会有所提升，我们建议投资者可以转变曲线交易的思路，采用阶段做陡曲线交易为主的方式，具体如下： 首先在短端方面，综合资金利率近期已经回到央行公开市场7天操作利率附近，尽管央行存在边际收紧货币政策的可能，资金利率中枢也可能较3-4月份前后的极度宽松水平有所提升。但在疫情影响仍未消退，国内经济还未完全恢复之前，央行继续采取宽松货币政策的概率依然较大。这也说明了，资金面很难出现持续收紧的局面，资金利率长时间维持高位的概率较低。未来资金利率中枢会回归央行公开市场操作利率附近，但在宽货币影响下，资金面也会时不时出现明显变松的情况，而考虑到资金面对短端利率的影响较大，而短端利率又对收益率曲线的影响更大，因此，做陡曲线依然是现阶段曲线交易策略的首选。 但值得注意的是，尽管货币政策依然为宽松，但边际收紧的情况也会使得做陡曲线交易不再像之前那样顺畅。因此，建议投资者可以采用波段交易的思路。当资金利率回升至央行7天操作利率附近时，基于宽货币政策环境下，央行维持流动性合理充裕的概率较大，资金利率很难有进一步的上行空间，相反资金面在未来转松的概率更高一些，这时可以采取做陡曲线交易策略，当前时刻则可以基于这一逻辑继续参与做陡曲线交易；而当资金面回落到较低水平，比如1%以下时，鉴于央行不会再像之前一样大幅宽松，此时资金利率出现回升的概率也较高，这时可以采取做平曲线交易策略。 其次，在长端方面，受基本面持续回升、特别国债发行等因素的影响，长端利率相对短端来说将更具有上行压力，这也有利于收益率曲线走陡。综合来说，未来中短期曲线交易的方向依然以做陡为主，但也需要把握节奏。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.365元。在经历接近2个月的曲线变凸之后，蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市反弹明显，国债表现好于国开。具体来看，债市在周一下挫之后，于周二至周四明显反弹，周五则出现冲高回落的走势。因为央行货币政策表态偏鹰，叠加股市在周一走势不错，债市情绪在周一继续偏弱。随后，债市出现明显反弹，原因主要有：（1）股市大跌提振债市情绪；（2）受中美关系波动影响；（3）二季度经济数据超预期，但市场认为经济恢复最快的时期已经过去