轻工造纸行业6月行业动态报告：疫情后需求边际改善但库存尚处高位，预计二季度规模与业绩改善或较为有限

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●轻工造纸 2020年6月22日 [table_main] 公司深度报告模板 疫情后需求边际改善但库存尚处高位，预计二季度规模与业绩改善或较为有限 ——6月行业动态报告 轻工造纸 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1）行业长期发展趋势：需求端来看，目前我国人均用纸量尚处低位，预计未来随着经济增长及人们生活水平的提升，包装用纸与生活用纸将推动行业需求端稳步增长；供给端来看，目前行业集中度依旧较低，预计未来随着环保政策持续收紧以及进口废纸配额逐步缩小至零，落后中小产能将会加速出清，行业龙头将凭借规模与原材料自给优势抢夺市场份额，提升行业集中度。 2）行业短期需求端表现：二季度以来复工复产复商进度持续推进，但社会库存高企或致使造纸行业整体二季度规模环比改善有限，业绩表现将在低基数效应逐季减弱的情况下有所回落。包装用纸：受益于消费与基建投资二季度边际改善拉动，社会库存去化速率相对较快，预计包装用纸二季度需求改善或较为明显；文化用纸：疫情致使往年学讯期延后程度远超预期并已造成部分需求损失，预计文化用纸二季度受限于库存去化开始较晚，环比改善幅度有限；生活用纸：考虑到家庭内消费需求疫情防控等级有所降低后略有回落以及餐饮旅游等家庭外消费场景有序复工，预计二季度或将延续一季度正增长表现。 3）行业短期供给端表现：尽管下游需求边际改善，但各类纸张社会库存尚处相对高位或致纸企订单需求较低，导致纸企对上游原材料需求疲软，致使木浆价格维持低位；另外，先前由于交通运输不畅造成供给短缺导致短时间内快速上涨的废纸价格在物流恢复正常后迅速回落，并同样受需求萎靡而保持低位波动，预计纸企二季度仍可继续享受低成本优势。至于生产端，尽管各纸企产能基本全面恢复，但由于社会库存尚处相对高位，下游需求相对低迷，预计二季度各纸企产能利用率或较一季度产能短缺时的高位有所回落。  投资建议 尽管二季度下游需求复苏趋势明显，但复工复产初期积压的社会库存尚处高位，并且去年各纸企表现呈逐季改善的趋势，预计二季度行业整体规模与业绩同比改善幅度相比一季度或较为有限。结合对上游资源的把控能力和环保政策趋严必将利好细分行业龙头两大行业长期发展趋势，我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ）、晨鸣纸业（000488.SZ）、山鹰纸业（600567.SH）、博汇纸业（600966.SH）。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核心组合 002078.SZ 太阳纸业 10.71 11 248.26 000488.SZ 晨鸣纸业 3.74 8 144.65 600567.SH 山鹰纸业 1.72 12 136.49 600966.SH 博汇纸业 7.16 62 122.05 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院整理，截止2020年6月22日  风险提示 环保政策执行不及预期的风险；行业产能扩张超预期的风险；上游纸浆价格回升的风险。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130520050002 特此鸣谢： 章鹏 行业表现 2020.06.22 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2020.06.22 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_轻工行业_新冠疫情或致造纸行业Q1表现承压，环保与产业政策助力景气度长期抬升_20200226 【中国银河研究院_李昂团队】行业洞察报告_01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%上证综指核心组合 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 轻工行业_成本端影响叠加需求边际改善利好业绩回暖，造纸行业景气度拐点有待验证 _20191222 【中国银河研究院_李昂团队】行业洞察报告_轻工行业_造纸行业景气度二季度略有回升，纸浆价格回落缓解成本端压力_20190729 目 录 一、造纸行业景气度望长期抬升，包装纸与生活用纸创造市场增长空间 ........................................................................ 4 （一）供给端：纸浆制造企业获排污许可企业数量大幅减少，环保政策趋严加速产业链整体集中度提升 ..................... 4 （二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低 ................................................................................................ 6 （三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升 ........................................................................................................ 7 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场............................................................................................ 9 （一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能 .................................................................................................................... 9 （二）中国造纸行业成长看点：行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟 ....................................................................... 11 （三）行业财务分析：疫情下规模萎缩但提价与低基数助业绩高增长，资产周转下滑，净利率推动ROE微改善 ...... 13 三、造纸行业当前存在的问题及建议................................................................................................................................ 16 四、造纸行业在资本市场中的表现 ................................................................................................................................... 17 （一）行业2020年累计涨跌幅跑赢上证综指，估值指标处于历史较低分位..................................................................... 17 （二）市场情绪指标与风险指标：造纸行业处于低配状态，未来有待增持 ....................................................................... 17 五、投资建议 ...................................................................................................................................................................... 19 （一）七月配置建议 .................................................................................................................................................................. 19 （二）六月核心关注组合表现回顾 .......................................................................................................................................... 21 六、风险提示 ...................................................................................................................................................................... 21 行业研究报告/轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 造纸行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸或纸板的制造。根据上游原材料不同，造纸企业可以分为木浆系和废纸系，木浆系原材料源自原木木片，而废纸系则是通过废纸回收重新制浆来进行生产制造。根据下游用途的不同，造纸企业的产品主要可以分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。其中，包装用纸、文化用纸和特种纸主要偏向于应对企业端需求，包括食品饮料、家电、化妆品等企业对其产品的包装需求；生活用纸则主要偏向于应对居民消费端需求，包括各类面巾纸、卫生纸等。因此，生活用纸具有一定的必选消费品属性，而其余面向企业端的纸种则跟经济周期更加紧密关联。目前A股市场上市的造纸类公司有22家，涵盖了所有纸种；与之对应，美股分类为“容器和包装制造”，涉及上市公司合计52家；全球市场中主要需要关注美国上市的国际纸业（IP.N）、WestRock（WRK.N）和Packaging Crop. of America（PKG.N）。通过对比数据可以发现，截止2020年6月22日，中国造纸行业公司占比全市场市值比重仅为0.22%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.30%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。 图1：造纸指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2020年6月22日 图2：造纸上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2020年6月22日 图3：中美造纸行业CR4市值与营