房地产企业全景图系列专题——财务篇：上市房企50强业绩增长潜力及偿债压力全梳理

上市房企50强业绩增长潜力及偿债压力全梳理2020年06月21日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款房地产企业全景图系列专题——财务篇平安证券研究所地产团队、固定收益团队 本文从权益视角和信用视角两个维度对上市房企50强进行全面观察：权益视角较为关注业绩增长潜力，我们从销售规模增速、地价房价比、土储去化周期、土储分布区域等角度观察；信用视角较为关注信用风险，我们从房企资产负债率、短期刚性债务占比、货币资金/短期刚性债务、融资成本等几项指标综合观察房企债务压力、融资能力，并基于一定假设对房企永续债、明股实债、表外负债等可能造成债务规模低估情形，作出相应调整。最后，我们根据业绩增长潜力指标将房企划分为两个梯队，并根据调整后的偿债压力指标，进一步对50强房企中民企的信用风险状况作出分析。从上市房企50强整体看业绩增长潜力和偿债压力：业绩增长潜力方面，受行业增量空间收窄、土地市场价格抬升、房价调控以稳为主等因素影响，2019年50强房企收入及利润表现弱化。向后看，短期视角下销售额增速下行、地价房价比反弹均将对50强房企后续结算产生负面影响；中长期来看，随着房企提出提质增效、精细化发展，未来业绩经历调整后有望稳定在相对较好区间。偿债压力方面，2017年以来50强房企融资能力指标出现一定程度弱化，如有息负债占比下降、货币资金对短期刚债的覆盖率下降等。央企、地方国企、民企融资能力分化明显，如民企为2017年来融资成本上升主力军，而央企融资成本仍持续下行。央企融资能力较强，融资成本均位于5.5%以下；地方国企融资成本基本分布5%-7%之间；而60%民企融资成本处7%以上，民企间成本亦存在较大分化。民企信用风险梳理：在增长潜力较好的民企中，短期偿债压力较小+杠杆率不高的房企有世茂房地产、新城控股等，短期偿债压力较小+杠杆率较高的房企有建业地产、蓝光发展等，短期偿债压力较大+杠杆率不高的房企有富力地产、雅居乐集团，短期偿债压力较大+杠杆率较高的房企有佳兆业、融创中国、中国恒大等。在增长潜力相对稳健的民企中，短期偿债压力较小+杠杆率不高的房企有合景泰富、龙湖集团等，短期偿债压力较大+杠杆率不高的房企有弘阳地产、荣盛发展等，短期偿债压力较小+杠杆率较高的房企有碧桂园、正荣地产等，短期偿债压力较大+杠杆率较高的房企有金科股份、融信集团等。同时增长潜力较好的民企平均未受限现金对短期有息债务覆盖率（112.4%）小于增长潜力相对稳健房企（151.9%），而调整后的资产负债率则更高（89.7%VS86.0%）。核心摘要2 Contents02收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态势分化01数据选取及整体情况：资产规模不断提升，增速有所收窄03杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企国企分化04负债规模修正：关注永续债、明股实债和表外负债带来的影响05总结：民企资质梳理 克而瑞销售排名重分类排名上市地点股票代码公司简称企业性质3935A股600325.SH华发股份地方国企4136港股1813.HK合景泰富集团民企4237A股000732.SZ泰禾集团民企4338港股2868.HK首创置业地方国企4439港股1966.HK中骏集团民企4540A股000069.SZ华侨城央企4641港股1233.HK时代中国控股民企4842港股1628.HK禹洲地产民企4943港股1908.HK建发房产地方国企5144港股0832.HK建业地产民企5245港股0123.HK越秀地产地方国企5446港股1996.HK弘阳地产民企5647A股000031.SZ大悦城央企5748港股1238.HK宝龙地产民企6149港股1098.HK路劲民企6250A股600565.SH迪马股份民企数据说明4资料来源：Wind，克而瑞，平安证券研究所本文分析样本为2019年克而瑞全口径销售额排行榜中，上市主体主业为房地产且能找到近5年财务数据的前50家上市房企，下文所称“50强房企”即为表格中房企，其中：•A股上市房企18家，港股上市房企31家，A+H房企1家•民企34家，地方国企7家，央企9家50强房企样本克而瑞销售排名重分类排名上市地点股票代码公司简称企业性质11港股2007.HK碧桂园民企22A+H000002.SZ2202.HK万科A万科企业地方国企33港股3333.HK中国恒大民企44港股1918.HK融创中国民企55A股600048.SH保利地产央企66A股600606.SH绿地控股地方国企77港股0688.HK中海地产央企88A股601155.SH新城控股民企99港股0813.HK世茂房地产民企1010港股1109.HK华润置地央企1111港股0960.HK龙湖集团民企1212A股001979.SZ招商蛇口央企1313A股000671.SZ阳光城集团民企1414A股600383.SH金地集团民企1515港股0884.HK旭辉集团民企1616A股000961.SZ中南建设民企1717A股000656.SZ金科股份民企克而瑞销售排名重分类排名上市地点股票代码公司简称企业性质1818港股0817.HK中国金茂央企1919港股2772.HK中梁控股民企2020A股600340.SH华夏幸福民企2121港股2777.HK富力地产民企2222港股3301.HK融信集团民企2323港股6158.HK正荣地产民企2424港股3900.HK绿城中国央企2525港股3377.HK远洋集团央企2626港股3383.HK雅居乐集团民企2727港股3883.HK中国奥园民企2928港股1638.HK佳兆业集团民企3029A股002146.SZ荣盛发展民企3130A股002244.SZ滨江集团民企3331A股600466.SH蓝光发展民企3432港股3990.HK美的置业民企3533港股3380.HK龙光地产民企3734A股600376.SH首开股份地方国企 总资产规模不断提升，增速有所收窄5资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所随着房企积极拿地销售扩规模，50强房企总资产规模不断提升，但2018年以来楼市及监管政策调整、房企从一味加杠杆扩张转向注重财务稳健性的有质量增长，总资产增速逐渐收窄。截至2019年末，50强房企总资产规模21.6万亿元，同比增长21.2%。2020年以来多数房企提出控规模、降负债、提质增效，预计50强房企总资产增速将延续下行趋势。从集中度来看，2015年以来50强房企总资产占整体房企总资产比例持续提升，2018年达20.9%。50强房企总资产规模及增速部分主流房企2020年经营战略50强房企总资产/房企资产总计房企经营策略或战略旭辉提质增效：推动战略落地，业务前移，发展一线，“大平台、小集团、项目集群、三级管控；开盘效率提升，平均工期节省佳兆业稳增长（加快供货推货、保持拓展力度），调结构（加速旧改转化、优化战略布局区域投资），降负债（优化资本结构，降低融资成本，加快销售回款），谋新篇（把握大湾区优势，抓住深圳示范区机遇，“地产+城市更新+产业”三驾马车）恒大高增长、控规模、降负债：销售增长要高速、土地规模要严控、负债比例要大降融创调整融资结构，降低融资成本；处理部分持有资产，优化资产结构；审慎补充优质土储；利润为第一目标美的精细运营，提质增效；强去化、强回款；稳开工、稳存销比；将利润牵引原则贯穿投资布局全过程13.2%15.9%19.2%20.9%0%5%10%15%20%25%2015201620172018占比72,96799,655138,854178,316216,12836.6%39.3%28.4%21.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,00020152016201720182019亿元总资产同比 Contents02收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态势分化01数据选取及整体情况：资产规模不断提升，增速有所收窄03杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企国企分化04负债规模修正：关注永续债、明股实债和表外负债带来的影响05总结：民企资质梳理 利润增速不及营收，毛利率高位回落7资料来源：Wind，平安证券研究所；因为A股、港股在会计准则、实际操作方面存在不同，因此A股与港股房企毛利率略有差异，从万科A、万科企业对比来看，2019年两者相差0.59个百分点，差异较小且趋势一致，因此本文未对各房企披露毛利率进行特殊处理2019年50强房企营业收入4.6万亿元，同比增长23.8%，归母净利润4739亿元，同比增长15.7%。近年来地价向上、房价企稳，受此影响50强房企毛利率自2018年达到高点后平稳回落。2019年50强房企毛利率为29.5%，较2018年下降2.3个百分点。50强房企归母净利率自2018年开始走弱，2019年同比降0.7个百分点至10.3%。50强房企归母净利润及同比50强房企营收及同比18,22723,29427,87937,32246,21727.8%19.7%33.9%23.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020152016201720182019亿元营业收入同比1,8462,1793,3474,0954,73918.0%53.6%22.3%15.7%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020152016201720182019亿元归母净利润同比50强房企毛利率走势50强房企归母净利率走势27.1%26.4%30.0%31.8%29.5%20%22%24%26%28%30%32%34%20152016201720182019毛利率毛利率10.1%9.4%12.0%11.0%10.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%20152016201720182019归母净利率归母净利率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20162017201820192015-19CAGRTOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-50前十追赶者业绩增长、盈利能力更为突出8资料来源：Wind，平安证券研究所从 各 梯 队 房 企 来 看，2015-2019年TOP11-20房企营收及归母净利润增速均处各梯队中高水平，反映该梯队更优秀的历史经营结果，同时该梯队毛利率及归母净利率同样表现突出。2015-2019年TOP31-50房企营收增速靠后，但归母净利润增速靠前，同时该梯队毛利率、归母净利率同样表现突出，反映相比于规模增长，该梯队房企更注重利润率的实现。各梯队营业收入增速各梯队归母净利润增速各梯队毛利率走势各梯队归母净利率走势24%26%28%30%32%34%36%20152016201720182019TOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-5020%22%24%26%28%30%32%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192015-19CAGRTOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-506%7%8%9%10%11%12%13%14%15%20152016201720182019TOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-50 0%10%20%30%40%50%60%70%保利地产中国海外发展华润置地招商蛇口中国金茂绿城中国远洋集团华侨城A大悦城万科A绿地控股首开股份华发股份首创置业建发国际集团越秀地产碧桂园中国恒大融创中国新城控股世茂房地产龙湖集团阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设金科股份中梁控股华夏幸福富力地产融信中国正荣地产雅居乐集团中国奥园佳兆业集团荣盛发展滨江集团蓝光发展美的置业龙光地产合景泰富集团泰禾集团中骏集团