投资策略：香港的特殊地位：下一步会如何发展？-取消香港的特殊地位会带来不确定性，但香港的命运不会由美国单方面决定。

策略| 2020年5月28日 1 在有关香港国家安全法的消息发出后，港股以立即的下跌反映了对此的担忧。一方面，市场担忧社会骚乱的重现。但更重要的是对中美关系恶化的风险和香港国际金融中心地位的担忧。而其中一个重要问题是关乎香港的“特殊地位”，即美国国务卿迈克·蓬佩奥声称“今天没有仍有理性的人能够断言香港还保持高度自治”时所质疑的。 香港特殊地位并非美国赐予 去年美国通过的《香港人权与民主法案》的重要组成部分，就是对香港是否保持足够的自治，以证明其与大陆相比在贸易和投资政策方面具有优惠的“特殊地位”进行年度的审查。虽然这并不是香港的“特殊地位”第一次受到威胁，但由于中美之间巨大的摩擦，这一风险比以往任何时候都高。 香港作为独立关税区的“特殊地位”使其与其他贸易伙伴之间的关税贸易为零。如果这特殊地位取消，直接影响可能包括：1）香港可能受到附加的出口管制；2）香港在海关管制方面可能会被视为中国的一部分，因此将使其缴纳相同的关税。 需要注意的一点是，香港的独立关税区地位并不是美国赐予，而是已经存在了数十年。1948年，关贸总协定规则开始适用于香港（GATT）。1986年经过中英沟通，香港成为关贸总协定的缔约方，成为其一个单独的关税区。当关贸总协定被世贸组织（WTO）取代之后，香港成为WTO的创始成员之一。根据这些规定，一个关税区并不要求具有主权，但必须对其对外商业关系具有“完全自主权”。虽然美国能够调整自己的贸易政策，但不能单方面剥夺香港在WTO框架下的独立关税区地位。 如果香港失去了“特殊地位”，谁将蒙受损失？ 2019年，香港对美国出口了3,060亿港元的商品，占出口总额的7.8%。虽然如此，转口贸易占香港总出口的98%，而出口到美国的本地货物只有5亿港元。另一方面，美国向香港出口了308亿元美元商品，占其出口总额的1.9%。香港是美国就2019年第二大贸易顺差来源地。 如果香港以一种较温和的形式被限制高科技产品的进口，从而失去其“特殊地位”，这可能会对某些产业产生重大影响，但总体影响应该不大。 如果香港与中国大陆被列为同一类别，遭受同样的贸易措施影响，美国出口商受影响可能会更大，尤其是在农产品方面。因为香港是美国商品的第七大进口地。 虽然可能不会那么直接，但长期的影响将对香港享有“与投资有关”的其他方面“特殊地位”产生影响。超过1,300家美国公司在香港开展业务，而截至2018年底，美国在香港的外商直接投资为825亿美元，占美国外商直接投资总额的1.4%。如果在香港设立公司有限制或要求公司从香港撤出，对商业利益的损害可能会很大。对香港来说，美国外来直接投仅占其外来投资总额的1.9%，这一数字虽然可能低估了总数，因为美国实体可能占避税天堂外来投资的很大一部分，占外来投资总额的46%。 总体而言，美国改变香港的特殊地位无疑会带来不确定性。但是，香港的独特竞争力从来不是美国单方面所给予的。关键的风险是美国采取所谓“核选项”（将香港实体从美元体系中剔除），或者其他国家效仿美国，共同调整对香港的政策。 下一步会如何发展？ 蓬佩奥的证词仍不是决定性的。根据对美国东亚和太平洋事务助理国务卿戴维·史迪威的采访，下一步将由总统特朗普决定。 美国可能会采取其他措施，而不是直接剥夺香港的特殊地位，因为这样的措施撤回的门槛将会很高，并将对其自身造成损害。因此，虽然“核选项”的可能性不能完全排除，但更有可能采取的是对个人或机构实施的定向制裁。 《香港人权与民主法法案》的内容以及美国官员的其他言论表明，希望保护美国在香港的商业利益，并竭尽所能避免对香港人民造成不利影响。这可能意味着在短期内采取任何“核选项”的可能性都非常小。有针对性的制裁可能是更有可能的选择。 针对香港的任何举动都会加剧中美之间的摩擦。摩擦可能会增加人民币的贬值压力，从而会加剧香港上市股票盈利的缩水。在可预见的未来，政治风险可能仍将是港股面临的主要间歇性阻力。 投资策略 香港的特殊地位: 下一步会如何发展？ 取消香港的特殊地位会带来不确定性，但香港的命运不会由美国单方面决定。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 紀春華 (852) 3911 8273 vincentji@ccbintl.com 策略 | 2020年5月29日 2 图 1: 从贸易战恶化以来，香港与美国的贸易已经大幅下滑 图2: 再出口占香港总出口约99%，增加对香港本土出口的关税的影响不大 资料来源： CEIC，建银国际证券 资料来源： CEIC，建银国际证券 图3: 香港向美国出口占比仅约8% 图4: 2019年美国贸易顺差中，美港贸易的贡献第二大 资料来源： CEIC，建银国际证券 资料来源： CEIC，建银国际证券 -30-20-100102030000102030405060708091011121314151617181920HK total exports (% YoY, 3mma)HK exports to US (% YoY, 3mma)80828486889092949698100-30.000-20.000-10.0000.00010.00020.00030.00040.00096980002040608101214161820HK total exports (% YoY, 3mma), LHSRe-exports as % of total exports, RHSUSA8%Germany2%Taiwan2%Japan3%China55%Others30%050001000015000200002500030000US Largest Trade Surplus Trading Partners (2019)USD m 策略 | 2020年5月29日 3 图5：美国在香港的直接投资额度持续增长，到2018年底为800亿美元 图6：但是香港投资仍然只占美国海外总投资的一小部分 资料来源： CEIC，建银国际证券 资料来源： CEIC，建银国际证券 图7：美国只占香港外来直接投资一小部分，但由于很大一部分的投资是通过避税天堂进行的， 2%的数字可能低估美资投资 资料来源： CEIC，建银国际证券 0.00010,000.00020,000.00030,000.00040,000.00050,000.00060,000.00070,000.00080,000.00090,000.000US ODI to Hong Kong (US$m)HK1%Europe32%Latin America8%Asia Pacific (ex-HK)7%Other countries52%US stock of ODI (2018)USA2%China27%UK8%Tax haven islands (Cayman, Cook, Bermuda, Virgin)46%Japan1%Others16%HK 2018 inward direct investment by country (HK$m) 策略 | 2020年5月29日 4 Rating definitions: Outperform (O) – expected return > 10% over the next twelve months Neutral (N) – expected return between -10% and 10% over the next twelve months Underperform (U) – expected return < -10% over the next twelve months Analyst certification: The author(s) of this document, hereby declare that: (i) all of the views expressed in this document accurately reflect his/her personal views about any and all of the subject securities or issuers and were prepared in an independent manner; (ii) no part of any of his/her compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this document; and (iii) he/she receives no insider information/non-public price-sensitive information in relation to the subject securities or issuers which may influence the recommendations made by him. The author(s) of this document further confirm that (i) neither he/she nor his/her respective associate(s) (as defined in the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission issued by the Hong Kong Securities and Futures Commission) has dealt in/traded or will deal in /trade the securities covered in this document in a manner contrary to his/her outstanding recommendation, or neither he/she nor his/her respective associate(s) has dealt in or traded in the securities covered in this document within 30 calendar days prior to the date of issue of this document or will so deal in or trade such securities within 3 business days after the date of issue of this document; (ii) neither he/she nor his/her respective associate(s) serves as an officer of any of the companies covered in this document; and (iii) neither he/she nor his/her respective associate(s) has any financial interests in the securities covered in this docume