旬度经济观察：经济短期上冲，债市明显调整

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共16页 2020年05月 旬度经济观察 ——经济短期上冲，债市明显调整 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年05月20日 内容提要 4月的细项经济数据显示，经济在广度和深度上相比3月有着更进一步的修复。部分以内需为主的行业增速，可能在未来阶段性的冲高。 全球资本市场维持平稳态势，似乎在观望欧美复工的进展。在经济修复进一步确认的背景下，中国资本市场则呈现“股和商品强，债弱”的走势。 基本面数据的好转，除了趋势性力量之外，有一些行业是对2-4月供给受限的回补。这些行业在回补冲高后将回落，这可能将给债市带来波段操作的机会。 风险提示：（1）疫情超预期 （2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共16页 2020年05月 随着欧美疫情的逐步稳定，市场关注的焦点在欧美的复工节奏上。因为中国的疫情相对领先，中国的复工节奏可以提供许多有益的借鉴。4月公布的数据及5月高频的数据给了我们更多的分析线索。我们试图梳理中国的复工节奏，并对未来中国和全球的走势做出试探性的展望。 中国经济活动的修复从2月下旬开始，供需的修复节奏出现错位。3月的供给特别工业供给修复明显，4月之后仍在进一步修复，但幅度变缓；3月需求的修复节奏不及供给，但4月修复的节奏或许比供给更快一些。这使得整体价格水平在3-4月达到最低水平，然后逐渐爬升。整体来看，供需的修复仍在持续进行之中；但往后看，需求的影响和走势更为重要。 整体上看，内需从2月底开始一路往上修复，外需则可能从5月一路往上修复；但由于疫情影响的不均，内外需占比的不同，各行业需求的修复趋势有较大的差异。 对于内需为主的某些投资类行业，特别是房地产和基建，其全年的增速可能影响不大，甚至有所上升（比如基建），因此为了填补2-4月的缺口，其增速可能阶段性的高于全年均值，5月黑色系的价格暴涨可能与之相关，其全年走势可能呈现中间明显凸起的“W型”（W的最后一划可能是平的）。 对于外需为主的生产行业，其全年的走势可能是更为标准的“W型”，但逻辑有所区别。第一个触底反弹可能是因为供给受限所致，第二个触底反弹可能是因为外需大跌所致。其与房地产、基建的区别在于第一个反弹的力度要更小。 对于内需为主的消费类行业，总体可能是缓慢修复的“NIKE型”走势。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共16页 2020年05月 综合来看，整体经济的走势可能是不太标准的“W型”，其不标准最大的特点可能是第二次下跌的幅度可能并不大，整体来看更像是中间有凸起的“NIKE型”走势。 一、经济全面修复，经济短期上冲 全球疫情仍然延续之前的趋势：中国维持低位，欧美逐渐下降，全球其他国家则依然上升。 图1： 新冠肺炎病例每日新增 数据来源：Wind 随着欧美病例的稳步下行，欧美各国纷纷公布了复工的计划。从一些高频指标的走势来看，欧美经济修复的节奏依然非常缓慢，但比较确定的是，经济最坏的时候可能已经过去。回头来看，欧美经济的底部可能就在4-5月，因此，外需的底部在4-5月，但从底部爬升需要较长的时间。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020-01-202020-02-202020-03-202020-04-20新增病例 中国 欧洲（除去俄罗斯） 美国 全球（除去中国美国欧洲） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共16页 2020年05月 图2： 单位：% 数据来源：Wind 统计局在近期公布了4月的各项数据，使得我们可以进行更多细节的分析。总体来看，4月的各项指标显示，经济修复在广度和深度上都有明显的提升。其标志性的证据是汽车生产的大幅反弹以及许多消费行业的明显回升。 图3： 单位：% 数据来源：Wind (50)(40)(30)(20)(10)01020美国:I CSC-高盛连锁店销售:周同比 美国:红皮书商业零售销售:周同比 美国:粗钢产量:当周同比 y = -0.5106x - 7.6182 R² = 0.4274 -20-10010203040-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02020年4月-3月 2020前2月-2019Q4 工业增速：分行业 汽车 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共16页 2020年05月 图4： 单位：% 数据来源：Wind. 图5： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 回头看，3月的工业生产出现了明显的反弹，特别的，1-2月跌幅更大的行业在3月涨幅更大；而汽车制造业是个例外，这可能和汽车行业的产业链很长有关。y = -0.5798x + 2.5212 R² = 0.4461 (10)(5)05101520253035(50)(40)(30)(20)(10)01020工增同比：3月-（1-2）月 工增同比：2020年前2月-2019年4季度 工业增速：分行业 汽车制造业 y = -1.0892x - 5.0343 R² = 0.7325 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02020年4月-2020年前2月 2020年前2月-2019Q4 工业增速：分行业 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共16页 2020年05月 4月的数据显示，1-2月跌幅更大的行业在4月的涨幅依然更大，显示工业生产还在持续修复。特别的，汽车制造业增速出现了大幅的反弹，这可能说明工业生产的修复已经到了一个较高的水平，产业链比较长已经不是一个明显的制约。 另外，我们观察工业各行业4月增速与1-2月增速之差，发现其反弹力度已经与1-2月相比2019年四季度的跌幅相近，进一步说明工业生产的修复已经到了一个较高水平。 同时，我们观察到工业企业的产销率在4月有明显的抬升，已经回到正常水平。这说明工业生产的增加并没有像3月那样导致库存的累加，其背后的原因很可能是需求在明显的修复。 图6： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 消费的情况可能比工业生产更能反映需求的走势。从消费的数据上看，需求的修复也是比较明显的。 95.095.596.096.597.097.598.098.599.099.5工业企业产销率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共16页 2020年05月 与3月工业生产的数据相比，3月的消费数据并没有出现明显的“跌多涨多”的情形，但4月的消费数据则体现了这一特征，连受疫情影响最大的行业之一的餐饮业也出现了明显的回升。 图7： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 图8： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 y = -0.0219x + 7.3984 R² = 0.0008 -10-50510152025303540-50-40-30-20-100102020年3月-2020年前2月 2020年前2月-2019Q4 限上零售同比：分类 书报杂志类 餐饮 y = -0.292x + 2.6416 R² = 0.1697 -20-15-10-50510152025-50-40-30-20-100102020年4月-2020年3月 2020年前2月-2019Q4 限上零售同比：分类 书报杂志类 餐饮 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共16页 2020年05月 但与工业的数据相比，消费的数据有两点显著的不同：（1）消费的反弹力度总体偏弱，说明消费的修复需要更长的时间；（2）尽管消费的反弹也呈现出“跌多涨多”的特征，但分化非常大。跌幅较大的行业有些反弹幅度很大，比如汽车销售；但有些反弹幅度较小，比如餐饮行业。 图9： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 图10： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 y = -0.3138x + 10.04 R² = 0.2872 0510152025303540-50-40-30-20-100102020年4月-2020年前2月 2020年前2月-2019Q4 限上零售同比：分类 汽车 (120)(100)(80)(60)(40)(20)020402020-01-122020-01-192020-01-262020-02-022020-02-092020-02-162020-02-232020-03-012020-03-082020-03-152020-03-222020-03-292020-04-052020-04-122020-04-192020-04-262020-05-032020-05-10周同比：乘用车销量（4WMA） 30城商品房成交面积 线下家电销售 餐饮账单 民航运输人数 餐饮 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共16页 2020年05月 消费端的高频数据也验证了这一特征。消费的各个维度都在修复，但修复程度差别非常大。 因此，经济在整体修复的同时，在行业等各个维度的分化也非常重要，与实体和资本市场紧密相关。 对于内需为主的某些投资类行业，特别是房地产和基建，其全年的增速可能影响不大，甚至有所上升（比如基建），因此为了填补2-4月的缺口，其增速可能阶段性的高于全年均值。4月的房地产和基建增速已经接近疫情前的水平，而5月的黑色系价格大涨，而同时期的螺纹钢库存仍明显高于历史均值水平，这可能说明房地产和基建需求强劲，增速可能在5月继续上升，有可能阶段性的冲高。因此，部分以内需为主的工业生产行业的增速，可能在4-6月阶段性的高于疫情前的增速，主要是对2-4月供给压抑的回补。一旦回补结束，我们猜测，其增速可能将回落。 图11： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 -40-30-20-10010202018-022019-022020-02投资增速 基建 制造业 房地产 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共16页 2020年05月 然而，对于受外需影响较大的行业来说，其走势有较大差别。一个可能的证据是，在国内需求明显广泛的回升的背景下，以铜为代表的更为广泛的工业金属价格，自4月中旬以来的涨幅相对黑色系要温和得多。我们猜测，这可能和海外需求疲弱的压制有关。工业商品价格的明显回升可能需要未来1-2月海外需求的回升拉动。 图12： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 因此，我们猜测，对于内需为主的某些投资类行业，其全年走势可能呈现中间明显凸起的“W型”；对于外需为主的生产行业，其全年的走势可能是更为标准的“W型”；对于内需为主的消费类行业，总体可能是缓慢修复的“NIKE型”走势。我们猜测，整体经济的走势来看更像是中间有凸起的“NIKE型”走势。 二、全球资本市场平稳，国内债市大跌 7075808590951001051101151202020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-01-17=100 南华螺纹钢指数 南华沪铜指数 南华铁矿石指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共16页 2020年05月 尽管全球疫情相对稳定，特别是欧美疫情出现持续好转的趋势，但欧美的实体经济指标依然偏弱，复工节奏非常缓慢。在这个背景下，全球资本市场在经历了超跌反弹的修复后基本保持了平稳的态势。 图13： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 4月下旬以来，全球