因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 ⚫ 中国房地产行业自“98房改”后起伏二十余载，有企业乘杠杆之风登行业顶峰，也有企业遭杠杆反噬万劫不复。房地产“黄金时代”，“三高模式（高收益、高周转、高杠杆）”是许多规模房企赖以发展的根基。进入增速换挡的“白银时代”后，过高的债务规模反而会侵蚀企业利润，损害公司的资产负债表，影响公司的可持续发展。正所谓“成也杠杆，败也杠杆”，在当下时点，从债务的角度出发来研究房企的经营情况就显得尤为重要。在本篇报告中，我们试图通过回答以下几个问题来剖析行业融资债务现状和未来可能的演绎路径。 ⚫ 当前重点房企的杠杆率和负债规模是否可控？ 由于2018-2019年行业规模逐渐见顶的趋势明显，多数重点上市房企已经提前开始控制自身的杠杆率和负债规模，当前重点房企的债务情况并不会影响到企业的正常经营。 ⚫ 未来几年重点房企是否面临一定的债务（特别是外币）偿付压力？ 2020-2021年将是偿债高峰期，之后规模逐渐下降，整体偿付压力可控，相对于本币债务而言，由于2020-2022年美元债偿付规模逐渐上升，加之宏观环境的不确定性可能影响美元债的发行，使得部分房企美元债的偿付压力较大。 ⚫ 房企对于规模的诉求和补库存的需求是否会推动债务规模的进一步扩张？ 从目前房企的土地储备来说，相对于销售规模，整体上土地储备较为充裕，虽然部分企业之前扩张较快，对于土储的诉求较高，但是整体而言补库存的需求不大，并不会推动债务规模大幅度扩张。 ⚫ 从债务的视角来看，未来哪些企业更能适应当下环境并获得更快的成长速度？ 我们分别从债务稳健性和持续成长性两个维度来刻画债务对于房企的影响程度。 可以看到，以保利、华润为代表的央企以及龙湖、新城为代表的优秀民营企业，整体安全性较高。而绿地、融创、中南的土储储备质量较高，拥有较好的成长性。除以上企业之外，万科、金地、世茂等房企在持续成长性和债务稳健性上维持了较好的平衡。 投资建议与投资标的 ⚫ 从负债的角度出发，我们认为当前龙头房企整体债务可控、土储充足大幅扩张债务意愿有限。同时在当前流动性宽松环境中，龙头房企也将有更多机会调整负债结构、降低融资成本，为应对未来更为复杂的市场环境夯实基础。基于上述分析，我们看好当前债务稳健性与持续成长性均好发展的龙头房企，推荐保利地产(600048，买入)、万科A(000002，买入)、新城控股(601155，买入)、融创中国(01918，买入)、世茂房地产(00813，买入)，建议关注龙湖集团(00960，未评级)、华润置地(01109，未评级)。 风险提示 ⚫ 销售大幅低于预期。 ⚫ 政策调控严厉程度高于预期 ⚫ 利率发生明显上升 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年05月19日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 相关报告 行业估值持续探底，回购窗口有望开启： 2020-04-23 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机： 2020-02-26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 2 目 录 1. 为何在此时研究房企的负债情况？ ........................................................... 4 2. 未来几年重点房企债务情况总体可控 ....................................................... 5 2.1 行业利润率出现见顶回落趋势 ................................................................................ 5 2.2 重点房企开始主动降杠杆 ....................................................................................... 5 2.3 重点房企融资成本下行 .......................................................................................... 6 2.4 未来3年债务偿还压力逐年降低 ............................................................................ 8 2.5 融资窗口期稍纵即逝 .............................................................................................. 8 3. 大幅再扩张意愿有限，现金流情况向好 .................................................. 11 3.1 重点房企现金储备率有所回落 .............................................................................. 11 3.2 龙头房企土储宽裕，中小房企面临补库存压力 ..................................................... 12 3.3 销售稳定可结算资源丰富，经营性现金流总体向好 .............................................. 14 4. 投资建议：重点关注持续成长性和债务稳健性均好的龙头房企 .............. 15 风险提示 ...................................................................................................... 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 3 图表目录 图1：重点房企各项利润率均值走势............................................................................................. 5 图2：重点房企各项利润率中位数走势 ......................................................................................... 5 图3：重点房企各项负债率均值走势............................................................................................. 6 图4：重点房企各项负债率中位数走势 ......................................................................................... 6 图5：部分重点房企2019年净负债率下降明显 ............................................................................ 6 图6：重点房企人民币总融资规模（亿元）及平均加权利率 ......................................................... 7 图7：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率 ............................................................ 7 图8：重点房企总融资规模（亿元）及平均加权利率.................................................................... 7 图9：重点房企历年债权融资平均期限 ......................................................................................... 7 图10：重点房企近年来债权融资利率走势 ................................................................................... 8 图11：2020年半年度人民币和美元债务到期情况 ....................................................................... 8 图12：2020-2022年人民币和美元债到期情况 ............................................................................ 8 图13：2020年1-4月房企美元融资规模及同期对比 .................................................................. 10 图14：2020年1-4月房企人民币融资规模及同期对比 .............................................................. 10 图15：2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务比例 ................................. 11 图16：2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务缺口 ................................. 11 图17：重点房企现金短债比均值和中位数走势 .......................................................................... 12 图18：重点房企现金短债比走势 ................................................................................................ 12 图19：2019年重点房企的土地储备走势 ...........................