年报点评：业绩高速增长 龙头地位更加稳固

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 业绩高速增长 龙头地位更加稳固 ——隆基股份（601012.SH）年报点评 电气设备/电源设备 事件： 2020年4月23公司发布年报，2019年实现营收328.97亿元，同比增长49.62%；实现归母净利润52.8亿元，同比增长106.4%；实现扣非归母净利润50.94亿元，同比增长117.35%。 同日公司发布一季报，2020Q1实现营收85.99亿元，同比增长50.6%；实现归母净利润18.64亿元，同比增长204.92%；实现扣非归母净利润17.61亿元，同比增长195.39%。 投资摘要： 公司继续专注于单晶技术路线，降本增效，硅片业绩翻倍增长。2019年公司单晶硅片业务实现129.13亿元，同比增长111.13%，毛利率32.18%，同比增长15.91pct，2019年行业单晶硅片均价同比下降19%，公司依然实现了营收和利润的大幅增长。2019年公司硅片总出货量64.77亿片，同比增长77.83%，其中对外销售47.02亿片，同比增长139.17%，自用18.46亿片，外销占比71.8%，同比提高15.4 pct。2019年底公司单晶硅片产能达到42GW，新增14GW，需求旺盛，产能利用率103.05%，达到满产满销。按照公司规划2020年底产能将达到75GW，极大增强公司竞争力。 拉晶切片环节在生产技术改进、能耗控制、国产化替代等方面取得可观进展，使得非硅成本得到压缩，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降25.46%，切片环节平均单位非硅成本同比下降26.5%。继续贯彻硅片薄片化、大尺寸的技术研发方向，报告期内166mm大尺寸硅片销售占比约为30%，该比例将继续提升，硅片厚度从180um降至175um，有效降低单位成本。 高效组件提升公司议价能力，保障利润空间。2019年公司单晶组件业务实现营收145.7亿元，同比增长11.31%，毛利率25.18%，同比提升1.35 pct，实现总产量8.9GW，同比增长24.11%，其中对外销售7.4GW，同比增长23.43%，自用971MW，外销占比83%，同比下降8 pct。2019年公司单晶组件产能达到14GW，预计2020年底将达到30GW，实现翻倍扩张。 2019年国内行业单晶组件价格降幅达到17%，公司营收、利润双升体现出色的盈利能力，除电池片价格下跌外，非硅成本有效控制、组件效率提升亦是重要原因。公司单晶组件转换效率已达到22.38%，领先全球水平。同时公司量产及实验室研发组件功率均大幅提高，量产60型PERC组件 M6平均功率达到365W-375W，同期国内光伏行业60型PERC单晶组件平均功率为320W ，公司量产72型PERC组件功率达到435W-450W，实验室72型组件研发最高组件功率达543.6W，预计大功率445W组件在2020年产品结构中占比将达到60~70%。 海外占比不断提升，受疫情影响海外增速或将放缓。2019年公司境外销量4.99GW，同比增长154.59%，占总外销量比例达到67.5%，长期来看公司海外业务占比不断提高，主要覆盖美国、欧洲、日本、韩国、印度和澳大利亚光伏市场，由于海外光伏组件价格较国内高出5~10%，对提升公司组件业务有所助益。2020年受疫情影响海外市场受挫，同时受汇率波动影响海外价格存在不确定性，营收占比或有所下降，将加强对国内市场的侧重。 构建全产业链布局，稳固龙头地位。由于电池技术的不断变化，对电池片和组件技术路线相匹配的要求更高，公司电池片产能配合组件进行稳步扩张，预计2020年将建成15GW年产能。此外，2019年公司的新业务光伏建筑一体化 评级 买入（维持） 2020年04月27日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 hezhaohui@shgsec.com 010-56931952 交易数据 时间 2020.04.24 总市值/流通市值（亿元） 1,045.23/1,043.99 总股本（万股） 377,201.68 资产负债率（%） 52.05 每股净资产（元） 7.82 收盘价（元） 27.71 一年内最低价/最高价（元） 20.37/35.4 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《隆基股份季报点评：业绩符合预期 产能扩张夯实龙头地位》2019-11-01 2、《隆基股份半年报点评：业绩超预期 单晶巨头引领行业成长》2019-08-29 3、《隆基股份公司点评：中报业绩超预期 盈利能力显著提升》2019-07-18 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2016-042017-042018-042019-04隆基股份沪深300 隆基股份（601012.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 主营收入(百万元) 4669.31 7316.33 5710.19 8401.19 8582 10204.08 8599.41 增长率（%） 2.17% 32.64% 64.56% 28.62% 83.80% 39.47% 50.60% 毛利率（%） 21.32% 22.33% 23.54% 28.05% 29.93% 31.74% 31.87% 期间费用率（%） 10.35% 10.00% 10.60% 7.34% 7.48% 9.71% 5.12% 净利润（百万元） 383.54 879.60 670.38 1461.52 1554.09 1871.17 1964.93 增长率（%） -61.68% -33.35% 25.31% 90.18% 305.19% 112.73% 193.11% 每股盈利（季度，元） 0.14 0.31 0.22 0.39 0.39 0.48 0.49 资产负债率（%） 59.07% 57.58% 59.32% 56.54% 51.34% 52.29% 52.05% 净资产收益率（%） 2.41% 5.23% 3.82% 6.52% 5.90% 6.61% 6.49% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 （BIPV）完成了基础研发和产品定型，预计2020年向市场推出产品并实现商业化量产。 投资策略：公司专注单晶技术路线，硅片、组件业绩稳步提升，产能快速扩展，保障高出货水平，并积极打造上下游相配合的产业链布局，稳固行业龙头地位。我们预计公司2020年-2022年的营业收入分别为469.2亿元、574.6亿元和654.1亿元，归母净利润分别为60亿元、69.4亿元和79.6亿元，每股收益分别为1.59元、1.84元和2.11元，对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍。给予“买入”评级。 风险提示：硅料原材料价格波动、国内光伏装机不及预期、政策大幅变动、海外疫情走势波动 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,987.61 32,897.46 46,915.34 57,457.35 65,405.65 增长率（%） 34.38% 49.62% 42.61% 22.47% 13.83% 归母净利润（百万元） 2,557.96 5,279.55 6,002.14 6,938.48 7,959.22 增长率（%） -28.24% 106.40% 13.69% 15.60% 14.71% 净资产收益率（%） 15.55% 19.11% 18.51% 18.27% 17.94% 每股收益(元) 0.93 1.47 1.59 1.84 2.11 PE 29.80 18.85 17.41 15.06 13.13 PB 4.70 3.78 3.22 2.75 2.36 资料来源：公司财报、申港证券研究所 9Y9UpWoYhYiZmUfWyXmMmRaQcM9PoMrRmOpPlOqQsOjMnPpQ9PrQtQMYmOuMwMpMpQ隆基股份（601012.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 21988 32897 46915 57457 65406 流动资产合计 22901 37367 50141 61331 69910 营业成本 17096 23389 35728 44134 50123 货币资金 7708 19336 22011 26957 30686 营业税金及附加 117 178 254 312 355 应收账款 4363 3826 7382 9041 10292 营业费用 1017 1330 2034 2491 2977 其他应收款 695 255 363 445 506 管理费用 623 971 1385 1696 1931 预付款项 609 1031 1527 2138 2833 研发费用 202 304 335 368 405 存货 4283 6356 9330 11525 13089 财务费用 267 250 309 526 528 其他流动资产 1122 1108 1089 1075 1065 资产减值损失 728 (501) 113 113 113 非流动资产合计 16758 21937 23806 26651 29415 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 733 1074 1074 1074 1074 投资净收益 794 240 2 2 2 固定资产 13260 15467 17769 20306 22956 营业利润 2869 6298 6760 7820 8976 无形资产 226 245 344 332 322 营业外收入 8 8 0 0 0 商誉 11 11 11 11 11 营业外支出 10 59 0 0 0 其他非流动资产 260 739 0 0 0 利润总额 2867 6247 6760 7820 8976 资产总计 39659 59304 73948 87982 99325 所得税 301 690 728 842 966 流动负债合计 14878 24620 36802 45025 49547 净利润 2567 5557 6032 6978 8009 短期借款 688 854 5413 6484 4794 少数股东损益 9 278 30 40 50 应付账款 3786 5602 8122 10032 11394 归属母公司净利润 2558 5280 6002 6938 7959 预收款项 962 3680 5820 8443 11427 EBITDA 4418 8131 7980 9438 10684 一年内到期的非流动负债 1137 1571 1571 1571 1571 EPS（元） 0.93 1.47 1.59 1.84 2.11 非流动负债合计 7956 6389 3991 4205 4602 主要财务比率 长期借款 2659 2509 3009 3621 4318 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 应付债券 3262 996 996 996 996 成长能力 负债合计 22834 31009 40794 49230 54149 营业收入增长 34.4% 49.6% 42.6% 22.5% 13.8% 少数股东权益 373 666 696 736 786 营业利润增长 -28.2% 119.5% 7.3% 15.7% 14.8% 实收资本（或股本