拟收购诺斯贝尔剩余股份，继续发力化妆品业务

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟收购诺斯贝尔剩余股份，继续发力化妆品业务 ■事件：2020年5月7日，青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。交易完成后，公司及其广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。本次收购剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时，诺斯贝尔总体估值27亿元，作价24.3亿元，对应19年11倍P/E。 ■诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业，财务情况稳健。 公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业，公司主营面膜（营收占比52%，为2019年5-12月数据，下同）、护肤品（营收占比26%）和湿巾（营收占比15%）。19年营收21.8亿元/+10.1%，净利2.5亿元/+23.1%，毛利率25.5%/+1.4pct，公司净利率11.6%/+1.2pct。 ■化妆品ODM行业：依托化妆品行业增长，空间广阔。ODM行业上游为原料商，下游为化妆品企业。海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛（营收82亿元，2018年数据，下同）和科丝美诗（营收76亿元)，产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类；欧洲龙头主要为莹特丽（主营彩妆品类，营收54亿元）。根据智研咨询，2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上，诺斯贝尔占比仅1%，成长空间广阔。Adroit Market Research预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。 ■诺斯贝尔客户资源丰富，生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系，包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商，保障原料高质量。②研发方面，拥有国内和韩国2个研究所，与多所高校进行合作，专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片，护肤品1800万L，湿巾90亿片，目前面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下，产品远销全球40多个国家和地区，和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。 ■收购诺斯贝尔，拓展产业链，进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表，带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%，并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺（17-19年CAGR为15.5%），2020年净利润目标为2.78亿元（对应增速11.2%）。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一，收购诺斯贝尔切入产业链下游，进一步整合化妆品业务板块，并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。 Table_Tit le 2020年05月13日 青松股份（300132.SZ） Table_BaseI nfo 公司分析 证券研究报告 日用化学品 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-05-12） 17.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,988.51 流通市值（百万元） 6,715.01 总股本（百万股） 516.58 流通股本（百万股） 385.92 12个月价格区间 8.72/17.49元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 22.78 35.14 -8.44 绝对收益 31.72 37.01 30.04 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 青松股份：诺斯贝尔并表贡献较多业绩，正式切入化妆品行业/张汪强 2020-04-29 青松股份：诺贝斯并表对冲松节油链价格调整，19年业绩同比增长良好/张汪强 2020-02-13 青松股份：Q1业绩基本符合预期，并购资产完成过户/张汪强 2019-04-28 青松股份：松节油产业链景气持续，业绩增量空间大/张汪强 2019-02-26 -32%-20%-8%4%16%28%40%52%201 9-05201 9-09202 0-01青松股份 日用化学品 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：公司已完成2018、19年业绩承诺，2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE 16、14、12倍，维持买入-A评级。 ■风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,421.6 2,908.1 4,132.6 4,821.5 5,696.4 净利润 400.4 453.2 549.8 633.3 748.0 每股收益(元) 0.78 0.88 1.06 1.23 1.45 每股净资产(元) 2.15 5.86 6.82 7.96 9.33 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 22.5 19.8 16.3 14.2 12.0 市净率(倍) 8.1 3.0 2.6 2.2 1.9 净利润率 28.2% 15.6% 13.3% 13.1% 13.1% 净资产收益率 36.1% 15.0% 15.6% 15.4% 15.5% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.6% 0.5% 0.5% ROIC 60.7% 48.6% 18.6% 17.2% 21.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司分析/青松股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 青松股份拟收购诺斯贝尔剩余10 %股权，作价4.3亿元 ..................................................... 4 2. 诺斯贝尔：全球领先的ODM生产企业，上下游资源丰富................................................... 4 2.1. 研发、设计、制造为一体，通过ODM方式销售 ........................................................ 4 2.2. 营收业绩稳健增长，费率控制得当 ............................................................................ 6 2.3. 化妆品ODM行业：依托化妆品行业增长，空间广阔。 ............................................. 7 2.4. 诺斯贝尔生产、研发水平突出，上下游客户资源丰富 ................................................ 8 3. 产业链拓展，进一步整合化妆品业务................................................................................ 10 4. 投资建议...........................................................................................................................11 5. 风险提示.......................................................................................................................... 12 图表目录 图1：公司主营业务................................................................................................................ 4 图2：公司发展历史................................................................................................................ 5 图3：公司股权结构（交易完成后） ....................................................................................... 5 图4：诺斯贝尔营收保持稳健（亿元）.................................................................................... 6 图5：净利润快速提升（亿元） .............................................................................................. 6 图6：2019年5-12月诺斯贝尔营收分品类情况...................................................................... 6 图7：2019年5-12月诺斯贝尔不同产品毛利率...................................................................... 6 图8：盈利能力保持稳定......................................................................................................... 7 图9：期间费率控制得当......................................................................................................... 7 图10：化妆品ODM业务流程 ................................................................................................ 7 图11：诺斯贝尔国内研究所情况 ............................................................................................ 8 图12：2016年诺斯贝尔韩国研究所成立 ................................................................................ 8 图13：公司下游部分合作客户.............................................................................................. 10 图14：青松股份2015-2019年营收及增速（亿元） ............