2020年一季报点评：经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 中信证券 600030.SH 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显 ——中信证券2020年一季报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月29日） 23.39元 目标价格 29.76元 52周最高价/最低价 25.99/19.64元 总股本/流通A股（万股） 1,292,678/981,466 A股市值（百万元） 302,357 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020年04月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.86 3.63 -2.13 1.61 相对表现 0.14 -0.60 1.29 2.46 沪深300 0.72 4.23 -3.42 -0.85 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 联系人 孙嘉赓 021-63325888-6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 相关报告 投资收益带动利润+58%，龙头券商业绩保持稳健： 2019-04-30 核心观点  高基数下业绩抗压性、稳定性彰显，ROE领先行业平均水平。1）公司2020Q1实现营业收入128.52亿元，同比增长22%，实现归母净利润40.76亿元，同比微降4%，疫情冲击下公司大幅计提信用减值损失13.15亿元，高基数下公司业绩抗压性与稳定性彰显，风险提前释放有助于公司后三季度业绩兑现。2）公司2020Q1实现年化ROE9.19%，较行业平均高出1.63个百分点。3）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为44%、21%、13%、7%、2%。其中经纪占比提升2个百分点。  活跃度高涨助经纪收入大增37%，自营业务转型交易导向效果显现。1）20Q1市场日均股基成交额同比增加近40%，高活跃度下公司实现经纪业务收入26.80亿元，同比增长37%。2）公司20Q1实现自营业务收入56.94亿元，同比增长12%；截至20Q1末，公司自营资产规模4245亿元，较年初增长7.38%。在市场行情震荡下行的情况下，公司自营投资转型交易业务取得明显效果（对冲持仓，平滑收益），自营收入稳健增长。  主动管理转型持续推进，投行业务优势稳固。1）20Q1公司实现资管业务收入16.17亿元，同比增长25%，公司主动管理转型持续推进，效果显现。2）公司实现投行业务收入8.91亿元，同比下滑10%。公司投行业务优势稳固，20Q1合计股债承销规模3423亿元，同比增加33%，市占率13.60%，排名行业第二；其中IPO规模78亿元，排名第三，再融资规模487亿元，排名第一。3）实现资本中介业务收入3.13亿元，同比下滑40%，主要由于利息支出大幅增加所致。4）报告期内公司大幅增加大宗商品业务规模，实现其他业务收入16.56亿元，同比增长144%。 财务预测与投资建议  我们预计公司2020-22年BVPS分别为14.17/15.00/15.94，按照可比公司估值，我们给予公司2020年2.1xPB，对应股价29.76元，维持增持评级。 风险提示  政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 37,221 43,140 45,932 51,528 58,726 同比增长 -14% 16% 6% 12% 14% 营业利润（百万元） 12,035 17,011 18,794 21,437 24,956 同比增长 -26% 41% 10% 14% 16% 归属母公司净利润（百万元） 9,390 12,229 14,075 16,219 18,669 同比增长 -18% 30% 15% 15% 15% 每股收益（元） 0.77 1.01 1.09 1.25 1.44 总资产收益率 1% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率 6% 8% 8% 8% 9% 市盈率 30.38 23.18 21.48 18.64 16.20 市净率 1.85 1.75 1.65 1.56 1.47 经纪业务佣金率 0.0640% 0.0457% 0.0447% 0.0437% 0.0427% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信证券季报点评 —— 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据2020年的市场表现与资本市场改革推进情况，我们对部分指标进行了调整，具体假设调整情况与收入分类预测情况如下： 表1：中信证券盈利预测假设调整情况 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 市场假设 %日均成交额增速 80.00% 10.00% 10.00% 34.83% 20.00% 10.00% %IPO家数增长率 20.00% 10.00% 10.00% 93.33% 10.00% 10.00% 公司假设 佣金市占率 5.52% 5.55% 5.58% 5.69% 5.89% 6.09% 佣金率（‰） 0.40 0.40 0.40 0.46 0.45 0.44 两融市占率 6.29% 6.32% 6.35% 6.83% 7.03% 7.23% 股票投资收益率 10.00% 8.00% 5.00% 6.00% 6.00% 6.00% 债券投资收益率 3.00% 3.00% 3.00% 4.00% 4.00% 4.50% 基金投资收益率 8.00% 6.00% 5.00% 4.50% 4.50% 5.00% 数据来源：WIND、东方证券研究所 表2：中信证券分业务预测情况对比（百万元） 原预测 新预测 2020E 2021E 2020E 2021E 经纪业务 11,957.20 12,926.15 8,608.23 9,568.94 占比 21% 21% 19% 19% 同比增速 7% 8% 16% 11% 投行业务 5,460.20 6,066.08 4,471.77 4,957.33 占比 10% 10% 10% 10% 同比增速 13% 11% 0% 11% 资管业务 6,633.16 7,514.45 6,278.88 6,974.67 占比 12% 12% 14% 14% 同比增速 10% 13% 10% 11% 自营业务 14,897.52 14,230.50 17,321.62 20,279.38 占比 27% 23% 38% 39% 同比增速 13% -4% 9% 17% 资本中介 8,441.90 11,290.21 2,187.23 2,237.49 占比 15% 18% 5% 4% 同比增速 62% 34% 7% 2% 其他 8,786.46 9,347.06 7,064.55 7,511.26 占比 16% 15% 15% 15% 同比增速 6% 6% -7% 6% 数据来源：WIND、东方证券研究所 8YqVtOrQtM8OaO9PsQmMmOmMjMnNqNjMrRsO9PoPzQwMoPsNNZqQtQ 中信证券季报点评 —— 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表3：中信证券整体业务盈利预测对比（百万元） 原预测 现预测 2020E 2021E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 56,176 61,374 45,932 51,529 同比增长(%) 15.27% 9.25% 6% 12% 营业利润(百万元) 24,844 28,083 18,794 21,438 同比增长(%) 20.36% 13.04% 10% 14% 归属母公司净利润(百万元) 18,508 21,144 14,076 16,219 同比增长(%) 20.86% 14.25% 15% 15% 每股收益（元） 1.53 1.75 1.09 1.25 总资产收益率(%) 2.20% 2.30% 1.66% 1.69% 净资产收益率(%) 10.45% 11.01% 7.98% 8.42% 数据来源：WIND、东方证券研究所 我们预计公司2020-22年BVPS分别为14.17/15.00/15.94（原预测20-21年14.87/16.18，主要由于受疫情影响，原预测高估了20-21年的归母净利润，且公司收购广州证券后股本增加，对BVPS有稀释效果）。我们使用可比公司法进行估值。考虑到中信证券作为行业龙头综合实力强劲且投行实力突出，因此选择投行实力较强的头部券商国信证券、中信建投、华泰证券、招商证券为可比公司，对应2020年预测PB为2.1倍，对应股价29.76元，维持增持评级。 表4：可比公司估值表 代码 可比公司 2018 2019 2020 2021 2022 002736 国信证券 1.83 1.69 1.35 1.24 1.14 601066 中信建投 6.10 5.58 4.26 3.88 3.56 601688 华泰证券 1.41 1.31 1.22 1.14 1.07 600999 招商证券 1.86 1.74 1.44 1.35 1.23 平均值 2.80 2.60 2.10 1.90 1.70 数据来源：WIND、东方证券研究所 中信证券季报点评 —— 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表5：2020Q1业绩摘要 单位：百万元 2019Q1 2020Q1 同比（%） 一、营业收入 10,522 12,852 22.14 手续费及佣金净收入 4,343 5,257 21.03 经纪业务手续费净收入 1,950 2,680 37.49 投资银行业务手续费净收入 989 891 (9.88) 资产管理业务手续费净收入 1,297 1,617 24.72 利息净收入 520 313 (39.77) 投资净收益 4,600 4,351 (5.42) 对联营企业和合营企业的投资收益 165 (30) (118.24) 公允价值变动净收益 488 1,343 175.11 其他业务收入 608 1,340 120.22 二、营业支出 4,787 7,319 52.91 营业税金及附加 70 91