短期疫情冲击明显，转让百秋股权增厚20年净利润

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 歌力思 603808.SH 短期疫情冲击明显，转让百秋股权增厚20年净利润 核心观点 ⚫ 19年公司营收增长7.24%,净利润下滑2.31%，扣非后净利润下滑13.69%；受疫情影响，20Q1公司营收下降34.11%，净利润增长173.26%（转让百秋投资收益增加），扣非后净利润下降109.51%。年报公司拟每股派发红利0.25元。 ⚫ 19年公司综合毛利率下降2.34pct，主品牌、Laurel（品牌倍率短暂调整）与Ed Hardy毛利率有不同程度下降，期间费用率上升3.69pct，经营活动净现金流增加7.22%，存货较年初增加13.51%，应收账款增加4.19%，经营质量稳健。 ⚫ 子品牌Ed Hardy调整（风格、人员等变动）影响19年整体业绩。分品牌来看，19年主品牌收入增长4.42%，毛利率下降0.81pct，门店净减少6家至306家，店铺月店均销售同比增长2.93%，同期同店店均销售同比增长1.49%；Ed Hardy与Ed Hardy X收入下滑25.46%，门店减少12家至169家；Laurel营收增长4.86%，门店净增15家至52家；IRO合计收入增长18.9%，总门店达到58家；VIVIENNE TAM门店达到13家，终端销售增长107.33%；百秋电商实现净利润6782.76万元，同比增长18.20%。分渠道看，19年直营销售增长14.33%，加盟销售下降14.81%。 ⚫ 受国内外疫情冲击，公司各品牌不同程度受到线下销售低迷的影响，策略上公司积极通过电商与直播等新模式为收入开源，通过费用严格管控、集中资源投向优势品牌、加强运营效率等方式节流，柔性供应链控制库存。随着国内线下渠道的恢复，预计二季度国内销售将逐步回暖。一季度出让百秋股权确认的投资收益（3.27亿左右）将对2020年净利润形成支撑，同时也为公司未来渠道、品牌等各方面拓展延伸提供有力的资金支持。 ⚫ 现阶段国内消费呈现越来越明显的分层趋势，高端奢侈与平价消费共存共荣，从海外经验看，在经济持续减速阶段，有品牌优势的高端消费呈现相对高的稳定性。中长期国内时装行业马太效应明显，公司稳健扎实的经营基础，叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验，有望在行业低迷期进一步提升市场份额。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑疫情与出售百秋股权带来的投资收益，我们下调公司未来3年收入预测，上调2020年投资收益预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.51元、1.15元与1.31元（原预测2020-2021年每股收益为1.44元与1.65元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2021年11倍PE估值（2020年有大额一次性股权转让收益，可比性差），对应目标价12.65元，下调公司评级至“增持”。 风险提示 ⚫ 疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (下调) 股价（2020年04月30日） 11.15元 目标价格 12.65元 52周最高价/最低价 17.55/10.32元 总股本/流通A股（万股） 33,252/33,252 A股市值（百万元） 3,708 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年05月07日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.39 0.90 -21.53 -35.29 相对表现 0.23 -5.24 -19.25 -35.27 沪深300 2.16 6.14 -2.28 -0.02 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 证券分析师 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120002 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,436 2,613 1,995 2,306 2,547 同比增长(%) 18.7% 7.2% -23.6% 15.6% 10.4% 营业利润(百万元) 558 491 615 470 537 同比增长(%) 14.6% -11.9% 25.3% -23.6% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 365 357 503 381 436 同比增长(%) 20.7% -2.3% 41.1% -24.2% 14.3% 每股收益（元） 1.10 1.07 1.51 1.15 1.31 毛利率(%) 68.2% 65.9% 67.1% 67.7% 67.7% 净利率(%) 15.0% 13.6% 25.2% 16.5% 17.1% 净资产收益率(%) 16.6% 17.0% 24.6% 16.6% 17.4% 市盈率 9.7 9.9 7.0 9.3 8.1 市净率 1.5 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 歌力思年报点评 —— 短期疫情冲击明显，转让百秋股权增厚20年净利润 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑疫情与出售百秋股权带来的投资收益，我们下调公司未来3年收入预测，上调2020年投资收益预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.51元、1.15元与1.31元（原预测2020-2021年每股收益为1.44元与1.65元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2021年11倍PE估值（2020年有大额一次性股权转让收益，可比性差），对应目标价12.43元，下调公司评级至“增持”。 图1：可比公司列表 数据来源：东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2020/4/292019A2020E2021E2019A2020E2021E朗姿股份0026127.040.130.330.5453.0121.0613.02地素时尚60358720.711.561.621.8813.3012.8010.99安正时尚60383911.990.750.841.0015.9114.2811.95比音勒芬00283219.731.321.531.9114.9612.9310.31森马服饰0025637.080.570.480.5712.3314.8212.46太平鸟60387714.071.151.061.2312.2213.2411.41海澜之家6003986.270.730.680.778.639.248.14调整后平均14.0011.00每股收益（元）市盈率 8ZcZpWuWgZlWnVcVyXoOsQ7NdN6MpNoOmOnNiNrRmRiNnNsNaQoPzQuOnRpOvPmMnN 歌力思年报点评 —— 短期疫情冲击明显，转让百秋股权增厚20年净利润 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图2：盈利预测变动表 数据来源：东方证券研究所 核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元（标注除外）调整前调整后2020E2021E2022E2020E2021E2022E分产品盈利预测ELLASSAY销售收入1151.081258.28943.18 1,069.05 1,159.99 变动幅度-18.1%-15.0%毛利率70.50%70.50%70.20%70.30%70.50%变动幅度-0.3%-0.2%Laurel销售收入128.99141.77110.84 123.77 136.55 变动幅度-14.1%-12.7%毛利率79%79%77.5%77.6%77.7%变动幅度-1.5%-1.4%ED销售收入483.51538.29296.87 341.17 378.24 变动幅度-38.6%-36.6%毛利率68.00%68.00%67.84%67.84%67.84%变动幅度-0.2%-0.2%IRO销售收入797.25908.36589.21 698.33 776.60 变动幅度-26.1%-23.1%毛利率65.70%65.70%61.50%61.50%61.50%变动幅度-4.2%-4.2%百秋销售收入457.36571.70- - - 变动幅度-100.0%-100.0%毛利率58.00%58.00%0.00%0.00%0.00%变动幅度-58.0%-58.0%销售收入合计3,0513,4641,995 2,306 2,547 变动幅度-34.6%-33.4%综合毛利率67.29%67.09%67.13%67.72%67.71%变动幅度-0.2%0.6%主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外）调整前调整后2020E2021E2020E2021E2022E营业收入3,0513,4641,995 2,306 2,547 变动幅度-34.6%-33.4%营业利润666769615 470 537 变动幅度-7.6%-38.8%归属母公司净利润477549503 381 436 变动幅度-19.0%-30.6%每股收益（元）1.441.651.51 1.15 1.31 变动幅度5.4%-30.6%销售费用率30.3%30.4%32.4%31.7%31.7%变动幅度2.1%1.3%管理费用率13.0%12.8%15.5%14.4%14.3%变动幅度2.5%1.6%毛利率(%)67.3%67.1%67.1%67.7%67.7%变动幅度-0.2%0.6%净利率(%)15.7%15.8%25.2%16.5%17.1%变动幅度9.5%0.7% 歌力思年报点评 —— 短期疫情冲击明显，转让百秋股权增厚20年净利润 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 20