信用策论系列之十：债券净价与违约率关系研究

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券分析】 债券净价与违约率关系研究——信用策论系列之十  高收益债定价一直是信用研究领域的难点。债券的不同净价反映了哪些信息？跌到多少净价分别对应着多高的最终违约率？资产管理机构如何向委托人证明自己债券折价出售的合理性？本文对上述问题进行了分析，旨在为信用债市场定价提供参考。  我们选取了2014-2020年全部产业债到期前1月内的最低净价信息对其最终违约率进行统计。结合统计结果，可以发现市场定价相对理性，净价越低，违约率越高。  不同净价区间债券的特征：1、净价在95元以上，往往只是市场流动性等因素影响，个体可能遇到了一定信用负面事件，但市场担心程度可控。2、净价位于95元-80元，主体往往遇到了较大的信用负面舆情，例如新城控股实控人涉嫌犯罪事件等，这类主体一般仍有较大债务偿还可能，高收益债机构介入较多。3、净价位于60-80元，主体一般遭遇了实质性的风险，难以兑付的概率较高，出现了关联方违约、且财务报表显示存在重大偿债困难问题。4、净价位于40元-60元，发债主体的问题很大，市场多数投资者已经预期发债主体可能出现违约情形。5、净价在40元以下，已经进入违约博弈区间，市场预期主体大概率无法完成兑付，纷纷低价抛售离场。  债券净价与违约率关系的相关结论：违约率与违约前一个月的净价高度相关。我们对债券净价进行分组后发现，净价越低，违约率越高。划分为国企与非国企来看，不同债券净价区间的国企对应的违约率都显著低于非国企。  值得注意的是，国企债券的净价在50-70元这一区间并无样本，反映了国企违约前往往较为两极分化。市场对于资质尚可接受的主体，往往并无违约预期，净价往往较高，如华晨和永煤净价均在95元以上；而对于问题较大、瑕疵显著或遭遇破产重整的主体，往往预期较为充分，净价较低，因而40元以下国企违约率显著提高。  风险提示： 历史违约数据只作为复盘参考，不代表未来。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】鸿达兴业、如意科技事件复盘——12月信用观察月报》 2021-01-05 《【华创固收】银行存托标票重启发行，商票信批机制确立——12月票据市场月报》 2021-01-10 《【华创固收】延安必康违约复盘——1月信用观察月报》 2021-02-08 《【华创固收】海航控股违约复盘——2月信用观察月报》 2021-03-05 《【华创固收】标票停滞，票据市场大幅波动——1-3月票据市场月报20210324》 2021-03-24 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2021年03月27日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债券净价与违约率关系复盘 ............................................................................................. 4 二、样本选取与计算方法说明 ................................................................................................. 6 三、风险提示 ............................................................................................................................. 7 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 债券净价与违约率对应情况 ..................................................................................... 4 图表 2 各净价区间债券违约率 ............................................................................................. 5 图表 3 违约前1月各净价区间典型违约主体名单 ............................................................. 5 图表 4 国有企业债券金额对应违约率 ................................................................................. 6 图表 5 国有企业样本违约债券数量统计 ............................................................................. 6 图表 6 非国有企业债券金额对应违约率 ............................................................................. 6 图表 7 非国有企业样本违约债券数量统计 ......................................................................... 6 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 高收益债定价一直是信用研究领域的难点。债券的不同净价反映了哪些信息？跌到多少净价分别对应着多高的最终违约率？资产管理机构如何向委托人证明自己债券折价出售的合理性？本文对上述问题进行了分析，旨在为对信用债市场定价提供参考。 一、债券净价与违约率关系复盘 我们选取了2014-2020年全部产业债到期前1个月内的最低净价信息对其最终违约率进行统计。结合统计结果，可以发现市场定价相对理性，净价越低，违约率越高。 图表 1 债券净价与违约率对应情况 全部企业 国有企业 非国有企业 净价区间 违约金额 总金额 违约率 违约金额 总金额 违约率 违约金额 总金额 违约率 [95,+) 1045.80 123447.51 0.8% 206.00 105629.09 0.2% 839.80 17818.43 4.7% [90,95) 354.35 9372.48 3.8% 26.50 6649.31 0.4% 327.85 2723.17 12.0% [85,90) 63.50 2257.30 2.8% 13.50 1518.90 0.9% 50.00 738.40 6.8% [80,85) 106.00 881.40 12.0% 10.00 259.10 3.9% 96.00 622.30 15.4% [75,80) 64.00 432.70 14.8% 0.00 133.70 0.0% 64.00 299.00 21.4% [70,75) 76.80 296.70 25.9% 11.50 110.10 10.4% 65.30 186.60 35.0% [60,70) 51.50 305.60 16.9% 0.00 66.00 0.0% 51.50 239.60 21.5% [50,60) 88.50 184.50 48.0% 0.00 5.00 0.0% 88.50 179.50 49.3% [40,50) 62.55 143.45 43.6% 5.00 48.90 10.2% 57.55 94.55 60.9% [20,40) 174.60 202.60 86.2% 94.00 109.00 86.2% 80.60 93.60 86.1% (-,20) 84.50 91.00 92.9% 13.50 20.00 67.5% 71.00 71.00 100.0% 总计 2172.10 137615.24 1.6% 380.00 114549.10 0.3% 1792.10 23066.15 7.8% 资料来源：Wind，华创证券 注：在净价分段的基础上，用各区间违约债券发行额与该区间全部债券发行额之比计算违约率 对于价格区分，结合高收益债业内的共识，有以下结论： 1、净价区间95元以上的估值波动，往往只是受弱资质产业债流动性偏弱因素影响，个体遇到了一定信用负面事件，但与违约相关度不高，市场担心程度可控。 2、债券净价在80元-95元的区间，主体往往遇到了较大的信用负面舆情，例如新城控股实控人涉嫌犯罪事件等，这一区间的主体存在违约风险，但市场整体处于观望行情，一般这种主体仅从报表来看，仍有较大债务偿还可能，高收益债机构介入较多。 3、债券净价在60-80元的区间，主体一般遭遇了实质性的风险，难以兑付的概率较高，出现了关联方违约、且财务报表显示存在重大偿债困难问题。 4、债券净价在40元-60元的区间，主体问题很大，市场多数投资者已经预期主体可能出现违约情形，更为严重。 5、债券净价在40元以下，已经进入违约博弈区间，一般这一价格隐含的市场概念为：预期主体无法完成兑付，低价抛售。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 各净价区间债券违约率 资料来源：Wind，华创证券 从主体名单来看，市场对永煤、华晨等主体违约预期不高，因而价格分段处于95元以上，且对泰禾、雏鹰农牧等主体兑付仍较为乐观，因而价格仍在90-95元，尚未大幅下跌。对于东旭集团、凯迪生态等财务上有一定问题的企业，市场上仍预期并不充分，因而价格并未在到期前1月出现大幅下跌。 图表 3 违约前1月各净价区间典型违约主体名单 价格分段 公司简称 [95,+) 永煤控股、中民投、新华联控股、华晨汽车、东方园林 [90,95) 泰禾集团、丰盛集团、雏鹰农牧、中弘股份、天津渤海租赁 [80,90) 东旭集团、西王集团、凯迪生态、江泉集团、中融双创 [70,80) 海航集团、三胞集团、华业资本、*ST贵人、春和集团 [50,70) 国安集团、东辰集团、奈伦集团、金贵银业、大连机床集团 [40,50) 新光控股、丹东港、盛运环保、沈阳机床 [20,40) 方正集团、盐湖股份、宏图高科、金鸿控股、东北特钢集团 (-,20) 上海华信、永泰能源、华阳经贸、中国城建、金特钢铁 资料来源：华创证券整理 国企的对应净价的违约率都显著低于非国企。由于国企违约样本量不大，统计上来看难以形成有序的分布结果，因而50-70元这一区间并无违约样本。反映了国企违约前往往较为两极分化。对于资质尚可接受的主体，往往并无违约预期，如华晨和永煤，其最终违约都让市场非常意外。而对于问题较大、瑕疵显著或遭遇破产重整的主体，往往预期充分，因而40元以下国企违约率显著提高。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 4 国有企业债券金额对应违约率 图表 5 国有企业样本违约债券数量统计 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 6 非国有企业债券金额对应违约率 图表 7 非国有企业样本违约债券数量统计 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind