开启“芯”征程，光学龙头再起航

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Table_First|Table_Summary 韦尔股份（603501）\电子 ——开启“芯”征程，光学龙头再起航 投资要点： ➢ 光学赛道持续高景气，手机多摄渗透率提升，CIS供给缺口持续。20H1各品牌新手机多摄势头持续，高端旗舰手机5-6摄成为主流，中低端3摄持续渗透，CIS需求旺盛。高像素CIS供需不平衡，龙头企业掌握核心技术成为稀缺供应方，叠加堆栈式方案以及芯片Die Size提高，wafer消耗大幅提高，高像素CIS产能供给仍存在缺口。 ➢ 突破高像素技术壁垒，新品持续发布，高毛利产品开始量产。TDDI业务营收预计大幅增长，同时TDDI业务与豪威产品协同发展，公司有望在屏下光学继续突破。公司48MP与64MP新品的持续推出，有效推高公司ASP与毛利率，与TDDI业务协同有望推出屏下光学整合方案。收购TDDI业务后国内订单有望抢占台企原有订单，TDDI营收预计大幅增长。 ➢ 在高像素领域和TDDI业务方面公司将有显著增长。不考虑TDDI业务，公司2020-2022年营收预计为208.43亿、256.56亿、309.96亿，增长率为52.90%、23.09%、20.82%；归母净利润26.12亿、37.68亿、52.57亿，增长率469.10%、44.21%、39.53%；对应2020-2022PE为69x、48x、34x。TDDI业务并表后营收预计为243.22亿、302.74亿、365.38亿，增长率为53.41%、24.47%、20.69%；归母净利润30.84亿、43.92亿、60.20亿，增长率571.65%、42.44%、37.05%；对应2020-2022PE为59x、41x、30x。考虑到公司光学赛道产品整合以及行业持续景气，给予公司2020年65x估值（计入TDDI业务），给予推荐评级。 ➢ 风险提示：下游终端产品受疫情影响不达预期，产品更新迭代进展不达预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,963.51 13,631.67 20,842.54 25,655.58 30,996.19 增长率（%） 64.74% 243.93% 52.90% 23.09% 20.82% EBITDA（百万元） 210.23 1,603.95 3,407.15 4,674.89 6,328.60 净利润（百万元） 134.68 459.11 2,612.79 3,767.81 5,257.36 增长率（%） 2.36% 240.88% 469.10% 44.21% 39.53% EPS（元/股） 0.16 0.53 3.03 4.36 6.09 市盈率（P/E） 1,342.72 393.90 69.21 48.00 34.40 市净率（P/B） 110.57 22.82 17.64 13.29 9.89 EV/EBITDA 460.32 112.83 52.46 37.94 27.51 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Ta bl e_ Fi rst|Ta bl e_ Rep ortDate 2020年05月07日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 209.41元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 864/156 流通A股市值（百万元） 30,413 每股净资产（元） 10.49 资产负债率（%） 53.41 一年内最高/最低（元） 221.87/38.72 Ta bl e_ Fi rst|Ta bl e_ Cha rt 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -100%0%100%200%300%2019-04-182019-08-182019-12-18沪深300韦尔股份 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 多摄手机成主流，CIS高像素产品需求持续 ............................ 3 1.1. 智能手机持续发布，高像素多摄成为各品牌标配 ......................................3 1.2. 高倍光学变焦混合数字变焦，华为新机型有望引领手机像素新潮流 ..........4 2. 汽车、安防领域成为CMOS芯片新增长机会 ............................ 7 2.1. 受益汽车ADAS系统与安防AI新需求，细分摄像头领域增长迅速 ...........7 3. 疫情不改CIS市场供需紧张局面 ..................................... 9 3.1. 高端CIS市场40MP以上产品需求增长迅速 ............................................9 4. 产品覆盖齐全，新品迭代加速，韦尔（豪威）迎来发展机遇 ............. 10 4.1. 产品覆盖齐全，48MP、64MP产品陆续推出，与领先厂商差距缩小 ...... 10 4.2. 受益供不应求，公司量价同步提升，盈利水平进一步提高 ...................... 12 5. Synaptics TDDI业务顺利收购，丰富产品布局 ........................ 13 5.1. Synaptics客户包括苹果、华为、小米等手机品牌，市场认可度高 ......... 13 6. 投资建议（Synaptics未并表） .................................... 14 6.1. 预测2020-2022年营业收入208.43亿、256.56亿、309.96亿 ............. 14 7. 风险提示 ...................................................... 15 图表目录 图表1：华为P40系列摄像头规格 ...............................................................................3 图表2：智能手机后置摄像头数量 ................................................................................4 图表3：智能手机摄像头预测 .......................................................................................4 图表4：各品牌三摄渗透率 ...........................................................................................4 图表5：智能手机后置摄像头数量 ................................................................................4 图表6：Dxomark高分智能手机规格 ...........................................................................5 图表7：2017-2019年20MP以上智能手机像素分布 ....................................................6 图表8：华为多反射潜望式镜头示意图 .........................................................................7 图表9：ADAS系统示意图 ...........................................................................................8 图表10：Yole预测CIS各应用领域出货量（单位：M units） ....................................8 图表11：2018年CIS产能分布....................................................................................9 图表12：三层堆栈结构图.............................................................................................9 图表13：CIS主要厂商wafer产能展望（单位：万片/月） ........................................ 10 图表14：豪威最新发布64MP产品OV64C ................................................................ 11 图表15：豪威汽车用CIS芯片产品 ............................................................................ 12 图表16：豪威安防用夜鹰技术示意图 ......................................................................... 12 图表17：不同像素产品平均价格情况 ......................................................................... 12 图表18：2019年CIS产品结构 ................................................................................. 13 图表19：2020年CIS产品结构 ................................................................................. 13 图表20：CIS产品营收预测（百万元） ...................................................................... 13 图表21：TDDI全球出货量预测（单位：百万颗） ..................................................... 14 图表22：Synaptics TDDI营收预测........................................................................... 14 图表23：财务预测摘要 ......................................................................