板块业绩总结：食品正处黄金期，白酒分化更显著

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 板块业绩总结：食品正处黄金期，白酒分化更显著 ■板块营收增速居前列，多行业增速良好。2019年食品饮料板块实现收入7,034亿元，归母净利润1,177亿元，分别同比增长17. 29%和16.23%，收入和利润增速在A股各行业中（申万一级行业）排名靠前。肉制品、调味品、食品加工（速冻、休闲）、乳制品和白酒是2019年增速领先的细分子行业，软饮料板块整体较差，养元饮品、承德露露处于低速增长状态。其中肉制品增速领先（2019年营收增速达到89.43%）主要受益于猪肉禽肉价格上涨，肉制品龙头双汇的冻肉放量；调味品保持一贯稳健较快增长，白酒龙头增速普遍在双位数以上，速冻食品下游需求旺盛，龙头份额持续扩张，获得更快的增长。2019年Q4以来有增速放缓迹象。2019Q4食品饮料板块整体收入和利润增长环比均有所降速，单季度增速分别为15.64%（放缓5.38pct.）和-2.18%，收入增速仍旧保持相对稳健，利润增速之所以波动较大，主要系新上市电商品牌Q4业绩大幅下滑拖累。2019Q4细分子板块中，白酒等酒类营收增速显著放缓，调味品增速亦有一定放缓，受益涨价的板块Q4营收表现更好，如肉制品、速冻食品火锅料等，乳品受益春节备货提前。 ■横向比较疫情影响小，速冻和休闲表现抢眼。疫情影响下，2020Q1食品饮料板块增速大幅下滑，但仍居申万一级子行业前列。Q1食品饮料板块（申万）实现收入1, 918亿元，同比增长2.95%，增速居28申万一级子行业第六；Q1归属股东净利润390.7亿元，同比增长0.86%，增速居28申万一级行业第四。Q1食品饮料传统“四大”板块（注：白酒、调味品、乳制品、肉制品）分化较大，肉制品和高档白酒表现更好，休闲食品和速冻食品板块抢眼。Q1白酒整体收入增速微幅增长，但高档白酒增速仍达到双位数10.96%；Q1肉制品板块收入增速37.87%继续高位；速冻食品两家龙头平均增速16.32%，利润更是高增长；休闲食品大部分实现较好增长，平均增速亦有7.75%，其中洽洽、盐津等收入和利润均超预期；调味品整体增速6.84%，酱醋龙头降速明显，但后续恢复仍然确定。 ■高端白酒表现良好，贵州茅台穿越周期能力强。高端白酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维持结构性景气。贵州茅台2020Q1顺利实现开门红。年初核心高管到位，新管理层平均年龄不到50，干部队伍预期更为稳定，“十四五”又好又快发展可期，建议高度重视新时期四个方面的积极因素。五粮液2020Q1开局良好，同时当前第八代五粮液整体批价稳定在900元以上，经销商库存大多也在1个月左右的良性水平，渠道积极性较好，全年来看有望顺利实现两位数增长目标。白酒整体疫情影响大，但后续恢复亦确定，紧密跟踪餐饮恢复情况。 ■食品板块超额收益显著，估值处于近年高位，部分子行业处黄金期。年初至今食品饮料板块上涨4.08%，在申万28个子行业中位居第八，同期上证指数下跌6.23%。上涨幅度均超过15%的子板块有食品综合、肉制品和调味品；白酒和乳制品受疫情影响更大，跑输食品饮料指数，但茅台、汾酒仍有较好超额收益。在宏观承压、防御需求增加、长线资金流入的多重背景下，市场越来越重视食品饮料板块的长期投资价值，部分子行业成长逻辑走向清晰，竞争格局稳步趋优，业绩连续兑现，获得估值溢价，速冻食品是典型。食品股当前对应2020年估值在35.4倍，较2019年的平均估值27.9x高出26.88%，较2019年下半年平均估值溢价5%。 ■投资建议：白酒方面核心推荐行业+香型双重龙头茅五汾、价格带优势企业顺鑫农业，区域强势品牌并具有外延空间的古井贡酒/今世缘。食品方面大市值推荐伊利股份/双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品/三只松鼠、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。■风险提示：业绩波动，预期过高，估值分歧。 Aode Table_Tit le 2020年05月05日 食品饮料 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600519 贵州茅台 1500.00 买入-A 000858 五粮液 168.50 买入-A 600809 山西汾酒 122.00 买入-A 000568 泸州老窖 106.00 买入-A 002568 百润股份 41.00 买入-B 600882 妙可蓝多 30.61 买入-A 002216 三全食品 25.00 买入-B 002557 洽洽食品 60.20 买入-A 000895 双汇发展 50.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.94 -9.72 -22.92 绝对收益 -0.57 -7.52 -22.93 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100002 xuzq1@essence.com.cn 熊鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1450519090006 xiongpeng@essence.com.cn 相关报告 -4%1%6%11%16%21%26%201 9-05201 9-09202 0-01食品饮料 沪深300 行业专题报告/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 板块营收增速居前列，高端白酒和食品表现更佳 ................................................................ 4 2. 细分子行业回顾与分析....................................................................................................... 6 2.1. 白酒：延续强分化，高端更为平稳 ............................................................................ 6 2.1.1. 高端酒保持高度稳健，次高端和地产酒继续强分化 ........................................... 6 2.1.2. 高端茅五开门红顺利，泸州老窖强控货Q1下滑 ............................................... 6 2.1.3. 次高端增速回落分化明显，Q1仅山西汾酒维持收入正增长 .............................. 7 2.1.4. 地产酒显著放缓，受疫情影响业绩集体承压且进一步分化 ................................ 7 2.1.5. 提价+结构升级贡献白酒板块利润，销售费用率整体略有下降 ........................... 8 2.2. 啤酒：吨价提升继续验证趋势，旺季效应值得重视.................................................. 10 2.3. 乳制品：疫情影响严重，低温奶和奶酪变现更好 ......................................................11 2.4. 肉制品：成本压力致毛利率下行，双汇肉制品增速上台阶 ....................................... 13 2.5. 调味品：降速明显，恢复可期 ................................................................................. 14 2.6. 速冻及休闲食品：速冻食品维持高增、休闲零食表现优秀 ....................................... 16 3. 市场综述：大众品带动跑赢指数，白酒分化严重 .............................................................. 18 4. 投资建议.......................................................................................................................... 19 5. 风险提示.......................................................................................................................... 19 图表目录 图1：2019年食品饮料板块收入增速 ..................................................................................... 4 图2：2019年食品饮料板块归母净利润增速 ........................................................................... 4 图3：2020Q1食品饮料板块收入增速 .................................................................................... 5 图4：2020Q1食品饮料板块归母净利润增速.......................................................................... 5 图5：社会消费品零售总额2020年1-3月下滑19.64% .......................................................... 5 图6：食品制造行业收入2018年增长7.3%............................................................................ 5 图7：白酒板块累计收入规模及增速 ....................................................................................... 9 图8：白酒板块累计净利润规模及增速.................................................................................... 9 图9：高端、次高端白酒收入增速领先.................................................................................. 10 图10：高端、次高端白酒利润增速领先................................................................................ 10 图11：啤酒板块单季度收入及增速 ........................................................................................11 图12：啤酒板块单季度净利润及增速 .....................................