中通快递（ZTO）：加大市场政策力度及受疫情影响致业绩承压，关注公司改善空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 申通快递（002468）2019年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 加大市场政策力度及受疫情影响致业绩承压，关注公司改善空间 目标价：20元 当前价：16.51元  公司公告2019年报：扣非利润下滑22%。1）财务数据：2019年公司实现收入231亿，同比增长35.7%，归属净利14.1亿，同比下降31%，扣非净利13.4亿，同比下降22%（18Q3因出售丰巢获取投资收益，非经整体贡献约3.1亿）。分季度看：19Q1-4分别实现扣非净利3.7、4.1、2.7、2.9亿，同比分别10.6%、-16.9%、-38%、-36%。2）经营数据：a）2019年业务量增速行业最快。19年完成73.7亿件，同比增长44.2%，超越行业增速达19个百分点；单票收入3.08元，同比下降5.5%。b）市场份额：公司2019年市场份额11.6%，较2018年提升1.5个百分点，止住此前连续下滑的态势。  2019年市场竞争下，公司加大市场政策力度。1）公司单票收入3.08元，下降6%，其中单票面单收入0.4元，下降36%，单票中转0.95元，提升3%，派费维持1.71元不变，不含派费收入下降13%。2）单票成本：公司单票成本2.76元，不含派费成本1.07元，增长2%，其中单票中转1.03元，增长3%，单票派费维持1.69元不变。3）单票毛利0.32元，下降39%（因公司收购转运中心中转业务资产组，口径有所变化，当前单票毛利水平更可比），其中单票中转为亏损0.08元，而单票派费盈利0.02元。单票扣非归属净利0.18元，下降55%（或0.22元）。  2020年一季报：受疫情影响，公司收入下降21%，业务量下滑12.4%，单票收入3.16元，下降9%。归属净利0.6亿，同比下降86%。公司单票收入降幅相较于同行更少，但业务量呈现下滑，跑输行业。  优化业务网络，提升信息化水平。1）2019年公司围绕“中转直营、网点加盟”对网络内转运中心进行了系统梳理，收购转运中心中转业务资产组，对转运中心的产能升级及小集散模式的推广，进一步完善布局。公司转运中心68个，其中自营转运中心61个，自营率约为89.7%。2）19年3月，申通与菜鸟签署了《业务合作协议》，双方将在信息系统和产品、全链路数字化升级、国内、国际供应链业务、末端网络优化等方面进行深入合作。2019年公司全网全链路时效平均49.55小时，去年同期约为53.8小时，同比缩短4.25小时。  投资建议：1）看好快递行业长期逻辑，居家生活培育更多的网购习惯，是推动网购渗透率进一步提升，与新零售更多融合发展的契机。2）看好公司后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业，公司业务量的提速有助于摊薄成本，而学习效应也会使得公司存在改善预期。另一方面，天量时代，对业务量的要求进入质变阶段。公司绝对份额较中通与韵达仍有不小差距，阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势，促进成本下降，以及技术支撑，有望帮助公司尽早突破量变到质变。3）基于行业的竞争环境与疫情冲击影响的不确定性，我们调整2020-21年盈利预测为分别实现净利15.4、17.5亿（原预测为17、20亿），对应PE16及14倍。给予一年期目标价20元，对应2021年18倍PE，预计较现价21%的空间，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情冲击导致经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 23,089 28,543 34,080 40,407 同比增速(%) 35.7% 23.6% 19.4% 18.6% 归母净利润(百万) 1,457 1,537 1,748 2,035 同比增速(%) -31.3% 9.1% 13.7% 16.4% 每股盈利(元) 0.92 1.00 1.14 1.33 市盈率(倍) 18 16 14 12 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月30日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 153,080 已上市流通股(万股) 146,160 总市值(亿元) 252.74 流通市值(亿元) 241.31 资产负债率(%) 35.4 每股净资产(元) 6.0 12个月内最高/最低价 30.64/15.7 《申通快递（002468）重大事项点评 ：实控人与阿里签署购股权，深度融合或推动公司加快突破量变到质变》 2019-07-31 《申通快递（002468） 2019年中报点评：加大返利力度致上半年业绩同比下滑4%，看好阿里深度融合后改善空间，持续推荐》 2019-08-29 《申通快递（002468）2019年业绩快报点评：加大市场政策力度推动业务量提速但致利润受影响，预计扣非净利下降20%左右，看好公司后续改善空间》 2020-02-27 -25%-3%19%41%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-06～2020-04-30沪深300申通快递相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2020年05月04日 申通快递（002468）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度数据（亿元、亿件） 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 公司2019年核心数据 资料来源：公司公告，华创证券 2019Q12019Q22019Q32019Q420Q12019收入45.153.657.874.335.7230.9YOY55.1%43.6%29.7%26%-21%36%快递业务收入44.452.956.972.635.4226.9YOY44.6%45.6%32.7%28.0%-20%36.1%业务量12.817.320.423.211.273.7YOY45.2%48.7%52.7%34.1%-12%44.2%行业业务量121.5 156.1 161.5 196.2 125.3 635.2 市场份额10.5%11.1%12.6%11.8%8.9%11.6%单票收入3.483.052.803.133.163.08YOY-0.4%-2.11%-13.13%-4.6%-9%-5.5%归属净利4.14.32.73.00.614.1YOY7.2%-12.7%-63.3%-31.0%-86%-31.3%扣非归属净利3.74.12.73.20.213.4YOY10.6%-16.8%-38.3%-30.3%-94%-22.0%扣非归属净利率8.3%7.6%4.6%4.3%0.6%5.8%亿元/元201820192019同比亿元/元201820192019同比收入170.1230.936%成本142.5206.745%快递主业收入166.9226.936%快递业务成本139.9203.245%信息服务（面单）32.830.0-8%信息服务（面单）2.52.812%有偿派送87.2126.245%派送成本86.2124.344%中转收入47.069.949%中转成本51.276.249%单票收入（元）3.27 3.08 -6%单票成本2.742.76 0.7%不含派费收入1.56 1.37 -13%不含派费成本1.05 1.07 2%面单费0.64 0.41 -36%面单成本0.050.04 -22%有偿派送1.71 1.71 0%派送成本1.691.69 0%中转收入0.92 0.95 3%中转成本1.001.03 3%单票毛利0.530.32-39%面单毛利0.590.37-38%派送毛利0.020.0343%中转毛利-0.08-0.095% 申通快递（002468）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,211 4,502 5,924 8,144 营业收入 23,089 28,543 34,080 40,407 应收票据 0 0 0 0 营业成本 20,669 25,699 30,818 36,572 应收账款 863 1,007 1,202 1,425 税金及附加 41 51 60 72 预付账款 246 306 367 435 销售费用 146 180 215 255 存货 41 51 61 72 管理费用 550 680 744 882 合同资产 0 0 0 0 研发费用 104 128 153 181 其他流动资产 2,075 2,312 2,552 2,828 财务费用 -69 -70 -65 -81 流动资产合计 6,436 8,178 10,106 12,904 信用减值损失 -25 -20 -15 -20 其他长期投资 5 6 7 9 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 124 124 124 124 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,993 5,215 6,130 6,489 投资收益 27 25 26 26 在建工程 450 550 650 850 其他收益 197 90 85 80 无形资产 948 854 768 691 营业利润 1,902 2,014 2,286 2,656 其他非流动资产 1,899 1,896 1,899 1,906 营业外收入 17 10 10 11 非流动资产合计 7,419 8,645 9,578 10,069 营业外支出 36 39 38 38 资产合计 13,855 16,823 19,684 22,973 利润总额 1,883 1,985 2,258 2,629 短期借款 1,065 1,565 1,865 2,165 所得税 415 437 497 579 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,468 1,548 1,761 2,050 应付账款 2,418 3,006 3,605 4,278 少数股东损益 11 11 13 15 预收款项 712 880 1,051 1,246 归属母公司净利润 1,457 1,537 1,748 2,035 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,415 1,494 1,710 1,987 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.92 1.00 1.14 1.33 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 406 491 563 659 主要财务比率 流动负债合计 4,601 5,