国防军工行业2018年3月光大证券军工行业月报：反弹柳暗花明，3月期待两会公布军费

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月2日 国防军工 反弹柳暗花明，3月期待两会公布军费 ——2018年3月光大证券军工行业月报 行业月报 ◆2月军工板块剧烈波动，先抑后扬 2017年2月，军工板块跟随市场出现剧烈波动。以2月9日为市场此次调整最低点计，军工板块跌幅超15%，仅次于地产；此后市场反弹中，军工涨幅超12%，仅略低于电子板块，涨跌均充分显示板块高弹性。 ◆行业基本面已至冰点，边际改善可期 上月月报中，我们即判断，行业基本面已至冰点，未来逐步边际改善是大概率事件。一方面，军改阶段性影响逐步减弱，军品订单将恢复增长；另一方面，资产证券化阶段性停滞不代表停止，国资委积极评价中航沈飞重组传递肯定态度，军工资产证券化仍是行业大势所趋。我们认为上述因素是军工在反弹中表现突出的主要原因，行业基本面边际改善的趋势望将延续。 ◆3月两会召开，期待2018年军费预算公布 从往年经验看，军费预算往往于3月两会期间公布。2017年军费预算增速放缓至7%，低于市场预期，也是军工板块全年表现不佳的重要原因之一。我们统计发现，历年军费增速与GDP增长高度相关，而中国经济企稳，GDP增速由2016年6.7%回升至2017年6.9%，我们判断军费增速也有望迎来恢复，由此将有望提振市场对军工板块关注。 ◆优先配置总装龙头 长期看，需求端强军目标拉动和供给端资产证券化、军民融合持续推进，仍为行业提供长期向上基本面；中短期看，板块估值历史中低位叠加基本面边际改善，正酝酿上行潜力，板块具备一定阶段性配置价值。但由于板块估值整体较高，在当前市场大环境下，其上行空间亦受到限制。行业龙头总装公司最具配置价值，军民融合、军品定价机制改革、混合所有制改革三管齐下，望为目前低利润率的总装企业带来较大盈利提升空间，消化其估高值，继续推荐内蒙一机、中航沈飞。 ◆风险分析： 军品订单大幅波动及落地时间的不确定性。军工资产证券化的不确定性。 重点推荐标的业绩和评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（x） 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 600967 内蒙一机 12.70 0.27 0.34 0.43 47 32 30 买入 600760 中航沈飞 28.74 0.03 0.51 0.61 - 56 47 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（按2017年3月2日收盘价） 增持（维持） 分析师 赵晨 (执业证书编号：S0930516100001) 0755-23994437 zhaoc@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-15%0%15%30%12-1603-1706-1709-17国防军工沪深300 相关研报 军工行业2017年投资策略：内外共振，分化中狩猎 ············································ 2017-01-02 2018年2月军工行业月报：回落至上轮牛市启动前 ············································ 2017-02-01 2018-03-02 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、2月军工板块剧烈波动，先抑后扬 2017年2月，军工板块跟随市场出现剧烈波动，以2月9日为市场此次调整最低点计，军工板块跌幅超15%，仅次于地产；此后市场反弹中，军工涨幅超12%，仅略低于电子板块，涨跌均充分显示板块高弹性。 图1：2月上旬市场调整中，军工板跌幅第二 图2： 2月后半段市场反弹，军工涨幅第二 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%钢铁银行电子电力公用传媒餐饮旅游交通运输计算机汽车通信纺织服装医药机械煤炭轻工制造基础化工食品饮料家电商贸零售有色金属建筑石油石化电力设备建材农林牧渔非银综合国防军工房地产 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%银行煤炭非银石油石化食品饮料房地产建筑农林牧渔商贸零售家电电力公用交通运输钢铁纺织服装电力设备机械汽车传媒医药基础化工轻工制造建材有色金属餐饮旅游综合通信计算机国防军工电子 资料来源：Wind（20170201-20070209） 资料来源：Wind（20170209-20070228） 板块估值仍较高是调整的主要原因，截止2018年2月28日，板块TTM-PE估值约78倍，横向看，仍是所有行业中最贵的板块。但纵向看板块估值进入历史估值区间中位略低位置。 图3：各行业市盈率（TTM）比较 图4：军工板块PE-Band市盈率（LYR） 0102030405060708090银行煤炭建筑房地产钢铁汽车非银行金融交通运输家电建材电力及公...商贸零售轻工制造纺织服装基础化工石油石化农林牧渔综合食品饮料医药电力设备餐饮旅游传媒电子元器件有色金属机械通信计算机国防军工 02000400060008000100001200014000160001800020000收盘价150.0X120.0X90.0X60.0X30.0X 资料来源：Wind（数据截止20170228） 资料来源：Wind（数据截止20170228） 2、行业基本面已至冰点，边际改善概率大 行业表现差的原因，除高估值因素外，另一方面源于基本面过去两年年的弱化，一是军改带来的军品订单延迟，二是军工资产证券化2017年的阶段性停滞。 我们认为，行业基本面已至冰点，未来逐步边际改善是大概率事件。一方面，军改阶段性影响逐步减弱，军品订单将恢复增长，近期已经有积极现象出现，如整机厂中航沈飞2017年盈利预喜7.06亿元大幅超过市场预期，信息化设备供应商海格通信军品订单连续落地。另一方面，资产证券化阶段性停滞不代表停止，近期中航沈飞完成资产重组上市，在国资委网站被评价 2018-03-02 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 为“是航空工业对深化军民融合、混合经济所有制改革及核心军工资产证券化的一次积极探索”，传递积极肯定态度，军工资产证券化仍是行业大势所趋。 表1：2010年以来军工板块重大资产注入 启动时间 上市公司 注入资产 2010.01 中航飞机 陕飞运输机资产等 2010.09 中航电子 航空电子类资产 2010.10 中航机电 航空机电类资产 2012.05 中直股份 军用直升机零部件及民用直升机总装 2013.06 航发动力 航空发动机总装资产 2013.09 中国重工 大船、武船总装资产 2014.05 成飞集成 沈飞、成飞战斗机总装资产（后重组终止） 2014.11 中船防务 军船总装资产等 2015.10 中国动力 海军舰船动力资产 2015.10 内蒙一机 装甲车总装资产 2015.12 中兵红箭 智能弹药资产 2016.11 南洋科技 航天十一院彩虹无人机资产 2016.12 中航黑豹 沈飞集团战斗机总装资产 2017 - - 2018 ？ ？ 资料来源：Wind 图5：国资委网站刊登中航沈飞上市仪式 资料来源：国资委网站 3、3月两会召开，期待2018年军费预算公布 从往年经验看，军费预算往往于3月两会期间公布。2017年军费预算增速放缓至7%，低于市场预期，也是军工板块全年表现不佳的重要原因之一。我们统计发现，历年军费增速与GDP增长高度相关，而中国经济企稳，GDP增速由2016年6.7%回升至2017年6.9%，我们判断军费增速也有望迎来恢复，由此将有望提振市场对军工板块关注。 2018-03-02 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：军费支出与GDP、财政收入高度相关 -50-40-30-20-1001020304050财政收入同比增速（%）国防支出同比增速（%）GDP同比增速（%） 资料来源：Wind 4、配置价值正酝酿，但高估值下上行空间受限 长期看，需求端强军目标拉动和供给端资产证券化、军民融合持续推进，仍为行业提供长期向上基本面；中短期看，板块估值历史中低位叠加基本面边际改善，正酝酿上行潜力，板块具备一定阶段性配置价值。但由于板块估值整体较高，在当前市场注重业绩估值的大环境下，其上行空间亦受到一定限制。 行业龙头总装公司最具投资价值，军民融合、军品定价机制改革、混合所有制改革三管齐下，望为目前低利润率的总装企业带来较大盈利提升空间，进而消化其估值，推荐内蒙一机、中航沈飞。 军民融合持续大力推进，中上游企业竞争分化，有规模优势或技术壁垒公司望脱颖而出，民营军工企业的投资机会将主要来源于此。 图7：军民融合促进军工总装企业利润率提升 民企进入，充分竞争降低成本放宽盈利制度限制注入提升业绩动力有动力能力控制成本军方采购负担减轻军工开放定价机制改革混合所有制改革总装企业盈利能力提升 资料来源：光大证券研究所 2018-03-02 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 5、风险分析 军品订单大幅波动及落地时间的不确定性。军队改革进程中不可避免的涉及军队部分装备部门、人员的调整，相关管理部门重新调整或者人事变动，有可能导致军品订单及项目阶段性放缓甚至变化，进而导致相应公司业绩波动。目前军队改革还在进行中，该影响持续时间仍有不确定性。 军工资产证券化的不确定性。过去若干年军工资产证券化在持续推进，各大军工集团证券化率逐步提升，但具体到某一家上市公司，是否会注入集团资产、注入什么资产、以及注入时间均具有较大不确定性。 2018-03-02 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或