2019年年报及2020年一季报点评：国内外业务均受疫情影响，龙头地位不改、关注零售恢复进展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 森马服饰（002563.SZ） 纺织和服装 国内外业务均受疫情影响，龙头地位不改、关注零售恢复进展 ——森马服饰（002563.SZ）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：7.08元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.99 总市值(亿元)：191.06 一年最低/最高(元)：6.32/12.89 近3月换手率：27.82% 股价表现(一年) -44%-30%-16%-2%12%04-1907-1910-1901-20森马服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.10 -20.70 -32.14 绝对 1.13 -24.12 -32.71 资料来源：Wind 相关研报 原有业务稳定、Kidiliz亏损加大，疫情带来短期影响——森 马 服 饰（002563.SZ）2019年业绩快报点评 ·································· 2020-03-02 消费疲软、发货频次增加拖累线下低于预期，电商维持较高增速——森马服饰（002563.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-30 原有业务保持稳健增长，Kidiliz继续拖累利润——森马服饰（002563.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-29 ◆19年收入增23%、归母净利下滑9%，19Q4-20Q1业绩压力加大 公司发布2019年年报，实现营业收入193.37亿元、同比增23.01%，归母净利润15.49亿元、同比下降8.52%，扣非净利润14.84亿元、同比增11.23%。EPS0.58元，拟每股派息0.45元（含税）。扣非净利润增速低于收入主要系费用率提升，扣非净利润和归母净利润之间差异主要为18年公司收购Kidiliz形成大额非经常性收益1.93亿元所致。 分开考察公司原有业务和并表的Kidiliz公司业绩表现，19年原有业务业绩相对稳定、Kidiliz亏损加大。2018年10月公司并入法国Sofiza SAS公司（即Kidiliz公司的母公司），19年全年并表，实现收入30.24亿元、利润总额-3.07亿元。若扣除该并表影响，估计公司原有业务收入增长9%左右，利润总额24.05亿、同比增长约4%，归母净利润估计在18.6亿左右、同比增低个位数。 分季度来看，19Q1~Q4收入分别同比增63.90%、35.81%、19.14%、2.39%，归母净利润分别+11.06%、+5.68%、-3.18%、-43.44%。其中Q4收入放缓明显，净利润降幅较大主要为18Q4同期有收购Kidiliz形成1.93亿元营业外收入影响，同时毛利率下降、费用率提升。 20Q1公司收入同比降33.51%至27.38亿元，归母净利润同比降94.96%至1748万元，扣非净利润为-2591万元现亏损。收入下滑主要为疫情影响、国内外业务收入均下滑30%以上，净利润降幅较大主要为费用率提升影响，其中估计K公司亏损1亿左右，原有业务净利润下滑60~70%。非经常性损益有所增加主要为政府补助增加。 ◆收入拆分：19年童装和线上表现突出，20Q1各业务均为下滑 1）2019年：收入分品类来看，休闲服饰、儿童服饰分别实现收入65.44亿元（同比降3.64%）、126.63亿元（+43.50%），儿童服饰收入占比自18年的56%提升至65%。其中，童装原有业务收入96.94亿元、同比增20.47%，Kidiliz贡献收入30.24亿元。 分渠道来看，19年线上收入53.35亿元、同比增29.84%，总收入占比28%左右（18年为26%）。公司原有业务线上收入53.81亿元、同比增27.01%，其中童装、休闲装分别增长35%左右、接近10%。 线下业务方面，19年收入138.73亿元、同比增20.56%。a）直营店、加盟店、联营店（为Kidliz所有）收入分别为29.94亿元（+43.58%）、105.29亿元（+12.99%）、3.50亿元（+236.34%），增速较高主要为Kidiliz并表效应。原有主业的线下业务中直营、加盟收入分别为18.95亿元（+7.51%）、91.61亿元（+1.83%），相比19H1直营和加盟收入分别同比增7.36%、20.83%，直营店收入增速基本稳定，加盟业务方面终端零售持续疲软背景下叠加公司下半年主动控制发货节奏、致加盟确认收入增速明显放缓，19H2加盟收入同比下滑约8%。b）线下按品类再拆分，童装、休闲装收入分别增10%以上、下滑中个位数。 2020-04-30 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）20Q1：原有业务、Kidiliz公司收入降幅相当，均为下滑30%以上。原有业务中，线上渠道收入下滑低个位数，线下渠道下滑40%左右，童装表现均优于休闲装。 ◆线下门店拆分：19年童装外延内生均有增长，休闲装外延净关店 1）2019年渠道外延拓展方面：2019年，公司渠道总数为10257家、较19年初净增3.55%。其中K公司渠道701家、净减10.36%，原有业务总渠道9556家、外延增4.75%。总面积为191.72万平方米、较19年初增5.68%，原有业务总面积增6.46%；平均单店面积增2.05%，原有业务单店面积增1.64%。 分直营/加盟来看，直营店19年末店铺数为1310家，原有业务直营店数量907家。19年末直营店、加盟店、联营店的门店数分别较19年初增7.55%、3.21%、-3.57%，总面积分别增1.13%、12.15%、-12.28%，推算单店面积分别+1.84%、+2.02%、-0.29%；原有业务直营店、加盟店门店数量分别增18.87%、3.46%，总面积分别增16.97%、5.43%，单店面积分别-1.60%、+1.91%。 分品类来看，休闲服饰门店数净减少1.67%至3766家、但若考虑19年小品牌GSON关闭影响，实际休闲装为小幅净开店几十家。休闲服饰单店面积扩大2.84%，总体面积增长1.13%；童装原有业务门店数和单店面积各增9.39%、2.52%，总面积增12.15%。 2）2019年同店增长方面：根据线下收入增速和外延门店数量/面积增速，可推算出同店增长。总体来看，19年原有业务门店同店增长估计略下滑。分品类来看，估计休闲装、童装原有业务同店增长分别为中个位数下滑、中低个位数增长左右；分渠道类型，直营店、加盟店同店增长分别增-10%、-2%。 3）2020年3月末门店数较年初基本持平，童装原有业务略增加、休闲装略减少、幅度均较小。 ◆财务指标：费用率同比持续提升，存货总额下降，20Q1计提资产减值损失增加 毛利率：19年毛利率同比提升2.81PCT至42.60%，主要为毛利率较高的K公司占比提升，其中休闲装、原有业务童装、Kidiliz公司毛利率分别为35.60%（-1.38PCT）、41.02%（+0.92PCT）、62.13%（-1.60PCT）。 19Q1~Q4单季度毛利率分别为41.68%（+2.59PCT）、48.01%（+10.28PCT）、43.62%（+4.29PCT）、38.73%（-2.71PCT）。Q4毛利率降幅较大主要为一方面毛利率较低的电商业务发展较快、占比提升拉低总体毛利率，另一方面并表效应减弱（K公司毛利率偏高，19年前三季度有并表效应提升总体毛利率，19Q4同比消除）。 20Q1单季度毛利率同比降0.58PCT至41.11%基本持平。 费用率：19年公司期间费用率同比上升6.26PCT至27.77%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.95%（+4.60PCT）、5.32%（+2.00PCT）、2.14%（-0.18PCT）、-0.63%（-0.15PCT）。其中销售费用率提升幅度较大，主要为业务增长下相关的劳务费、租赁费、工资等费用增加。 19Q1~20Q1期间费用率分别同比+7.33、+11.71、+9.75、+0.31、+5.97PCT。19Q1~Q3费用率提升主要为Kidiliz自18Q4开始并表、该公司 2020-04-30 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 费用率较高拉升总体，另外终端零售疲弱也致主业经营难度增加、净利率同比有所下降；20Q1费用率提升幅度较大主要为疫情影响销售、同时费用刚性所致。 其他财务指标：1）19年末存货较19年初下降6.99%至41.09亿元。存货周转率为2.61、较18年2.78有所放缓。 计提角度，存货跌价准备/存货账面金额19年末为15.48%，较18年末的14.37% 提升了1.11PCT。存货跌价准备19年新计提6.40亿元、转回/转销6.29亿元，净增1119万元。 20年3月末存货较年初减少2.20%、同比减少1.42%，存货周转率为0.40、同比19Q1的0.57有所放缓。 2）应收账款19年末较19年初增1.05%至19.73亿元，应收账款周转率为9.85，较18年9.32有所加快。 20年3月末应收账款较年初减少8.20%、同比增加2.66%，变化幅度不大，应收账款周转率为1.45、同比19Q1的2.22有所放缓。 3）资产减值损失+信用减值损失19年同比下降26.72%至6.36亿元，20Q1同比增20.20%至1.61亿元。 4）投资收益19年同比减少60.71%至4992万元、净减7714万元，主要为理财产品收益减少（相应的利息收入净增加了5004万元）；20Q1投资收益同比净减少1134万元、降幅40.51%。 5）经营活动净现金流19年同比增加75.59%至16.77亿元。主要为采购现金支出的增幅低于销售商品获得现金。销售商品获得现金为219.21亿元、同比增20.81%，回款能力较好；采购商品支付现金为138.06亿元、同比增6.27%。 20Q1经营净现金流为-2.42亿元、较19Q1的-3334万元净流出幅度加大。其中销售商品获得现金同比降23.92%至40.44亿元，降幅与收入相当，采购商品支付现金同比降18.75%至33.69亿元。 ◆短期国内外疫情压制业绩，关注龙头长期优势和零售恢复进展 公司预计20年上半年归母净利润同比减少70~90%。 我们认为：1）短期疫情影响公司国内外业务的销售，其中国内疫情管控逐步显效、公司原有业务正在恢复中，4月预计终端销售恢复到正常水平的60~80%，未来零售的恢复仍需关注国内疫情防控进展。2）国外疫情对K公司影响较大，Q1收入已经出现下滑、亏损加大，目前国外疫情尚未出现改善，Kidiliz公司的经营压力Q2可能加大、对公司总体业绩形成拖累。公司正在重新考量对Kidiliz的整合策略。 从业务能力和行业地位而言，公司国内童装龙头、休闲装领先品牌的龙头位置并未改变，19年巴拉巴拉占据我国童装市场6.9%份额位居第一，未来仍有提升空间。同时，公司作为龙头，规模效应和资金实力突出，优势业务电商和巴拉巴拉童装（包括培育中快速成长的迷你巴拉、马卡乐等）竞争力仍较为明显，20年在疫情下公司将加大对零售能力和新零售领域的布局，积极应用直播、云门店等形式促进线上线下融合和销售效率的提升。 同时，公司资金实力较强，20年3月末账上货币资金26.22亿元+交易性金融资产16.83亿元，抗风险能力相对较强。另外17~19年股息支付率接 2020-04-30 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告