业绩符合预期，疫情下抗风险能力凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年04月29日 春秋航空（601021.SH） 业绩符合预期，疫情下抗风险能力凸显 事件：公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年全年实现营业收入148.0亿元，同比增加12.9%，归母净利润18.4亿元，同比增长22.5%，加权平均ROE 13.0%，同比增加0.5%；2020年一季度公司实现营业收入23.8亿元，同比下滑34.5%，归母净利润-2.3亿元，同比下滑147.9%。 点评： 2019年公司运力增速保持稳定。公司全年可用座公里为437.1亿，同比增长12.2%，运力增速快于三大航；其中四季度运力为114.9亿，同比提升16.6%，提升幅度快于前三季度。全年公司新增12架空客A320飞机，其中自购飞机3架、经营性租赁飞机9架。全年收入客公里396.9亿，同比增长14.4%；其中四季度收入客公里为101.2亿，同比提升16.8%。全年客座率为90.8%，同比提升1.8pct。 受新冠疫情影响，一季度公司营收承压，毛利率、净利率同比大幅下降。受新冠肺炎疫情影响，春秋航空一季度可用座公里数为79.1亿，同比下降35.7%；客座率为72.5%，同比下降19.7%，其中国内客座率72.6%，同比下降20.1%；货邮周转量3157.8万，同比提升27.5%。公司20Q1毛利率同比下降30.2pct至-13.0%，主要系航空性收入大幅减少所致；营业成本为26.9亿元，与19Q4相比下降25.3%，管理/研发/财务费用同比分别变化-45.7%/32.0%/-52.4%，主要系公司在疫情防控下缩减人员与飞行开支，实施更严格的预算缩减支出，同时继续加大研发投入导致。 短期利空出尽，长期投资价值凸显。受海外疫情扩散影响，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，国际航班约占公司总运力的30%，短期较难恢复。五大航司（三大航+春秋、吉祥）目前市盈率为19.3倍，低于2019年以来的平均市盈率24.3倍；市净率为1.30倍，低于历史平均市净率1.78倍，估值具有吸引力。目前行业处于周期低点，疫情或将带来明确的行业底部，随着两会召开、学生返校，全国各地通行限制逐步放开，beta拐点到来或将带来业绩与估值的双重弹性。我们认为春秋航空成长性与抗风险优势显著，疫情带来的股价回撤明显小于三大航，低成本模式下各项开支得到有效控制，短期影响不改长期价值。 投资策略：受疫情影响，我们下调盈利预测，预测春秋航空2020-2022年归母净利润为4.02、24.47、28.90亿元，分别增长-78.2%、508.6%、18.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速超预期下行风险、疫情控制不及预期风险、油价大幅上涨风险、人民币汇率贬值风险、飞机引进及运力扩张不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,114 14,804 11,381 17,697 20,621 增长率yoy（%） 19.5 12.9 -23.1 55.5 16.5 归母净利润（百万元） 1,503 1,841 402 2,447 2,890 增长率yoy（%） 19.1 22.5 -78.2 508.6 18.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.64 2.01 0.44 2.67 3.15 净资产收益率（%） 11.3 12.2 2.6 13.8 14.1 P/E（倍） 20.7 16.9 77.2 12.7 10.7 P/B（倍） 2.3 2.1 2.0 1.7 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 航空运输 前次评级 买入 最新收盘价 34.54 总市值(百万元) 31,663.78 总股本(百万股) 916.73 其中自由流通股(%) 99.97 30日日均成交量(百万股) 3.96 股价走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱：zhangjun1@gszq.com 相关研究 1、《春秋航空（601021.SH）：低成本航空龙头效应显现》2020-01-08 2020年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9141 9720 8895 12108 12607 营业收入 13114 14804 11381 17697 20621 现金 4893 7719 6090 7598 8623 营业成本 11844 13115 10670 13822 16075 应收票据及应收账款 123 121 67 225 115 营业税金及附加 15 17 13 21 24 其他应收款 3422 498 2516 2170 3290 营业费用 260 261 131 337 350 预付账款 425 1127 66 1789 372 管理费用 202 182 51 200 224 存货 124 169 69 239 120 研发费用 105 125 47 91 133 其他流动资产 155 87 87 87 87 财务费用 84 110 267 143 149 非流动资产 17434 19647 18822 19748 19803 资产减值损失 0 -4 0 0 0 长期投资 32 24 23 15 8 其他收益 1303 1354 0 0 0 固定资产 10454 11546 11914 12352 13012 公允价值变动收益 26 -16 -1 -1 2 无形资产 67 66 64 62 59 投资净收益 -21 12 24 7 -7 其他非流动资产 6881 8011 6821 7319 6723 资产处臵收益 7 4 0 0 0 资产总计 26575 29367 27716 31856 32410 营业利润 1918 2311 226 3090 3660 流动负债 6936 8650 7775 10215 8941 营业外收入 87 97 309 137 158 短期借款 2695 3457 4688 4916 4990 营业外支出 3 3 3 2 3 应付票据及应付账款 600 731 352 1051 580 利润总额 2002 2404 532 3225 3815 其他流动负债 3641 4461 2735 4247 3370 所得税 499 566 130 779 927 非流动负债 6314 5676 4498 3878 2937 净利润 1503 1838 402 2446 2888 长期借款 5282 4450 3273 2652 1711 少数股东损益 0 -3 0 -1 -2 其他非流动负债 1032 1226 1226 1226 1226 归属母公司净利润 1503 1841 402 2447 2890 负债合计 13251 14325 12273 14092 11877 EBITDA 3245 3616 1476 4255 4875 少数股东权益 0 3 3 1 0 EPS（元） 1.64 2.01 0.44 2.67 3.15 股本 917 917 917 917 917 资本公积 4897 4893 4893 4893 4893 主要财务比率 留存收益 7453 9111 9475 11716 14388 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 13325 15039 15441 17762 20533 成长能力 负债和股东权益 26575 29367 27716 31856 32410 营业收入(%) 19.5 12.9 -23.1 55.5 16.5 营业利润(%) 20.1 20.5 -90.2 1267.9 18.5 归属于母公司净利润(%) 19.1 22.5 -78.2 508.6 18.1 获利能力 毛利率(%) 9.7 11.4 6.3 21.9 22.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.5 12.4 3.5 13.8 14.0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 11.3 12.2 2.6 13.8 14.1 经营活动现金流 2896 3436 -418 3869 3148 ROIC(%) 7.5 7.8 2.1 9.4 10.1 净利润 1503 1838 402 2446 2888 偿债能力 折旧摊销 877 940 776 847 932 资产负债率(%) 49.9 48.8 44.3 44.2 36.6 财务费用 84 110 267 143 149 净负债比率(%) 40.8 22.4 25.8 12.1 1.3 投资损失 21 -12 -24 -7 7 流动比率 1.3 1.1 1.1 1.2 1.4 营运资金变动 442 602 -1840 439 -826 速动比率 1.2 1.0 1.1 1.0 1.3 其他经营现金流 -31 -43 1 1 -2 营运能力 投资活动现金流 -5513 -2280 72 -1767 -991 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.6 0.6 资本支出 3171 5342 -824 934 62 应收账款周转率 126.1 121.5 121.5 121.5 121.5 长期投资 -862 0 1 6 8 应付账款周转率 23.1 19.7 19.7 19.7 19.7 其他投资现金流 -3204 3062 -751 -827 -921 每股指标（元） 筹资活动现金流 3148 1554 -1283 -593 -1132 每股收益(最新摊薄) 1.64 2.01 0.44 2.67 3.15 短期借款 1055 762 1231 229 74 每股经营现金流(最新摊薄) 3.16 3.75 -0.46 4.22 3.43 长期借款 -421 -832 -1177 -621 -941 每股净资产(最新摊薄) 14.54 16.40 16.84 19.38 22.40 普通股增加 116 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 3344 -4 0 0 0 P/E 20.7 16.9 77.2 12.7 10.7 其他筹资现金流 -946 1629 -1336 -201 -265 P/B 2.3 2.1 2.0 1.7 1.5 现金净增加额 581 2725 -1629 1509 1025 EV/EBITDA 11.2 9.5 23.7 7.8 6.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年04月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司