Q1业绩超预期，静待特斯拉国产放量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 96261 87/ 21/ 201902 28 16: 59 Q1业绩超预期 静待特斯拉国产放量 拓普集团(601689) 事件概述 公司公告2019年报:2019年实现营收53.6亿元，同比下降10.4%；归母净利4.6亿元，同比下降39.4%，扣非后归母净利4.1亿元，同比下降38.9%，基本处于业绩预告下限；拟每10股派发现金股利1.9元（含税）。其中，2019Q4实现营收15.9亿元，同比增长4.3%；归母净利1.2亿元，同比下降12.8%，扣非后归母净利1.0亿元，同比下降16.6%。 同时公告2020年一季报：2020Q1实现营收12.1亿元，同比下降3.0%；归母净利1.1亿元，同比增长0.1%，扣非后归母净利1.1亿元，同比下降0.2%，业绩超预期。 分析判断: ► Q1业绩表现亮眼 特斯拉国产逐步贡献增量 2019年公司营收同比下降10.4%，而同期乘用车行业产量同比下降9.6%，降幅高于行业平均水平，主因公司主要客户上汽通用、上汽自主、长安福特产量大幅下降。但单季度看，2019Q4营收同比增长4.3%，对比2019Q1-2019Q3的-16.8%/-24.4%/-3.9%，降幅持续收窄并实现转正。虽然疫情影响下2020Q1营收同比下降3.0%，但表现显著优于乘用车行业（产量增速-48.7%）。 2019年扣非归母净利同比下降38.9%，降幅高于营收主因：1）研发投入持续加大；2）折旧摊销加大致管理费用增加；3）存货跌价准备和商誉减值损失致资产减值损失增加0.6亿元；4）应收账款和应收票据坏账损失致信用减值损失增加0.2亿元。但单季度看，2019Q4和2020Q1扣非归母净利同比分别下降16.6%和0.2%，降幅明显收窄，随着国内疫情趋缓，终端需求回暖，叠加特斯拉国产逐步贡献业绩增量，预计2020Q2有望实现正增长。 ► Q1毛利率逆势提升 研发投入不断加大 2019年公司毛利率为26.3%，同比下滑0.6pct，我们判断降幅低于一般年降水平（3%-5%）主因减震器、底盘系统等产品配套车型结构升级；净利率为8.6%，同比下滑4.0pct。2019年期间费用率同比提升2.2pct至15.6%，其中：研发费用同比增长9.3%至3.1亿元，对应研发费用率同比提升1.1pct至5.9%，公司持续加大研发投入保持领先优势；管理费用同比增长5.5%至2.3亿元，对应管理费用率同比提升0.6pct至4.3%，主因2019Q2在建工厂大幅转固导致折旧摊销费用加大；销售费用同比下降1.1%至2.9亿元，对应销售费用率同比提升0.5pct至5.4%，主要受收入下降的影响。 2020Q1毛利率为27.4%，同比提升1.1pct，环比提升0.7pct，我们判断毛利率持续改善主因产能利用提升叠加毛利率较高的特斯拉配套业务逐渐上量；净利率为9.4%，同比提升0.4pct，环比提升0.7pct，主要受益于毛利率的提升。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达5.5%/4.1%/6.2%，同比+0.1pct/- 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 29.40 最新收盘价： 22.24 股票代码： 601689 52 周最高价/最低价： 27.0/9.28 总市值(亿) 234.63 自由流通市值(亿) 233.17 自由流通股数(百万) 1,048.43 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系人：郑青青 邮箱：zhengqq@hx168.com.cn 相关研究 1.拓普集团（601689）2019中报点评：静待需求拐点 轻量化成长空间大 2019.8.22 2.拓普集团（601689）2019三季报点评：业绩环比改善 静待特斯拉国产放量 2019.10.24 3.拓普集团（601689）2019业绩预告点评：业绩持续改善 特斯拉+向上再突破 2020.1.21 4. 拓普集团（601689）深度报告：双维齐驱 争做全球汽配TOP 2020.3.25 -18%13%44%75%107%138%2019/042019/072019/102020/01相对股价%拓普集团沪深300证券研究报告|公司点评 报告 仅供机构投资者使用 2020年04月29日 89525 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626 187/ 21/ 20190 228 16: 59 0.1pct/+0.4pct，环比-0.4pct/-0.4pct/+1.3pct，研发投入不断加大，费用管控加强。 ► 双维齐驱 剑指全球汽配TOP 客户+：不止吉利通用，还有特斯拉。1）特斯拉+：贡献显著业绩增量。公司已进入特斯拉国产Model 3的供应链，预计单车配套价值6000元，预计2020/2021年贡献营收分别达9亿元/15亿元。Model Y国产化在即，定位SUV，与Model 3共享约75%的零部件，我们判断公司也有望获得国产Model Y的订单，进一步增厚业绩。中长期来看，预计公司在特斯拉供应体系的渗透率将逐步提升，驱动公司实现量价利齐升；2）吉利+：周期共振+核心成长。目前吉利是公司的第一大客户，预计占比35%以上。吉利迎来新一轮产品周期，预计2020年销量将达150万辆，公司有望随吉利进行业绩修复。3）通用+：全球化扩张。从上汽通用到通用全球，配套关系不断加深。我们认为未来增量来源于：a.上汽通用配套比例的持续提升；b.通用全球A点订单的更多获取。4）其他+：进口替代加速。全球车企降本压力加大，公司有望凭借高性价比开拓新项目和新客户，并逐步加强海外渗透。 产品+：不止NVH，还有轻量化＋汽车电子。1）轻量化高成长可期：公司铝合金轻量化底盘技术国内领先，收购福多纳后形成铝合金+高强度钢的完善布局，目前已进入特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应链，随着获更多主流车企的认证，未来有望拓展更多客户；2）EVP和IBS静待发力：电子真空泵EVP产量正在爬坡，预计将逐步贡献显著增量；智能刹车系统IBS是无人驾驶不可缺的核心部件，预计2022年5月量产。 投资建议 1）我们坚定看好特斯拉产业链+吉利产业链，公司作为特斯拉产业链高业绩弹性标的和吉利汽车产业链最受益标的，预计2025年营收有望突破150亿元；2）凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，公司未来还有望打入日系、德系客户，同时开发出更多的轻量化产品；汽车电子领域也有望取得突破，打开成长空间，在行业电动智能化变革下，顺势崛起成为自主零部件龙头。鉴于公司随特斯拉、吉利等关键客户进行业绩修复和轻量化具备成长性，调整盈利预测：预计2020-2021年EPS由0.69/0.90元调为0.69/0.98元，2022年EPS为1.18元，对应当前PE 33/23/19倍。作为特斯拉国产化纯正标的，给予公司2021年30倍PE，目标价由27.0元上调至29.4元，维持“买入”评级。 风险提示 吉利销量回暖不及预期；特斯拉销量不及预期；竞争加剧；原材料成本上升等。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,984 5,359 6,807 9,255 11,179 YoY（%） 17.6% -10.4% 27.0% 36.0% 20.8% 归母净利润(百万元) 753 456 723 1,035 1,245 YoY（%） 2.1% -39.4% 58.5% 43.1% 20.3% 毛利率（%） 26.9% 26.3% 26.9% 27.8% 27.7% 每股收益（元） 0.71 0.43 0.69 0.98 1.18 ROE 10.4% 6.2% 8.8% 11.0% 11.5% 市盈率 31.34 51.75 32.65 22.82 18.97 eXdYrUtVlUjYkWeXxUqQmP9PbPaQtRoOsQoOeRnNqMfQsQvM6MsQmMxNtRsRMYrRpM 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626 187/ 21/ 20190 228 16: 59 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,359 6,807 9,255 11,179 净利润 460 729 1,043 1,255 YoY(%) -10.4% 27.0% 36.0% 20.8% 折旧和摊销 388 265 261 258 营业成本 3,950 4,973 6,683 8,084 营运资金变动 348 -326 -114 -179 营业税金及附加 50 59 83 99 经营活动现金流 1,239 664 1,197 1,338 销售费用 287 353 485 584 资本开支 -939 -1,639 -1,622 -1,474 管理费用 230 292 397 479 投资 -88 0 0 0 财务费用 3 5 9 13 投资活动现金流 -1,026 -1,573 -1,534 -1,367 资产减值损失 -50 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 51 65 89 107 债务募资 532 839 420 126 营业利润 532 841 1,202 1,446 筹资活动现金流 -241 787 337 29 营业外收支 -3 -3 -3 -3 现金净流量 -16 -122 0 0 利润总额 529 838 1,199 1,443 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 69 109 156 187 成长能力（%） 净利润 460 729 1,043 1,255 营业收入增长率 -10.4% 27.0% 36.0% 20.8% 归属于母公司净利润 456 723 1,035 1,245 净利润增长率 -39.4% 58.5% 43.1% 20.3% YoY(%) -39.4% 58.5% 43.1% 20.3% 盈利能力（%） 每股收益 0.43 0.69 0.98 1.18 毛利率 26.3% 26.9% 27.8% 27.7% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 8.6% 10.7% 11.3% 11.2% 货币资金 822 700 700 700 总资产收益率ROA 4.1% 5.3% 6.3% 6.6% 预付款项 35 41 57 68 净资产收益率ROE 6.2% 8.8% 11.0% 11.5% 存货 1,240 1,501 2,044 2,462 偿债能力（%） 其他流动资产 3,335 4,004 4,815 5,532 流动比率 1.59 1.28 1.16 1.15 流动资产合计 5,433 6,246 7,616 8,762 速动比率 1.21 0.96 0.84 0.82 长期股权投资 125 125 125 125 现金比率 0.24 0.14 0.11 0.09 固定资产 3,941 5,124 6,384 7,649 资产负债率 34.1% 39.0% 42.3% 42.4% 无形资产 606 662 665 671 经营效率（%） 非流动资产合计 5,801 7,295 8,813 10,200 总资产周转率 0.48 0.50 0.56 0.59 资产合计 11,234 13,