疫情冲击Q1业绩，玉龙铜矿有望年底投产

公司快报/西部矿业 疫情冲击Q1业绩，玉龙铜矿有望年底投产 ■2020年一季度公司业绩回落。2020年4月25日，公司发布2020年一季报，实现营业收入60.59亿元，同比减少23.10%；归母净利7085.14万元，同比减少70.75%；扣非后归母净利4671.36万元，同比减少81.27%；基本每股收益0.03元，同比减少70%。2020年一季度受新冠疫情影响，有色金属产业链供需双弱，铅、锌价格大幅下滑，公司主要产品价格跌幅较大，经营业绩同比下降。2020年一季度铅锌价格分别为14,503元/吨、16,771元/吨，同比分别-17.22%、-23.55%；公司经营业绩同比下降。本期公司针对存货计提了资产减值损失1亿元。 ■公司重要战略事项继续推进，一是收购子公司参股的钒冶炼资产。截至2020年3月27日，公司持有西矿钒科技84.83%股权并完成工商登记，为充分发挥钒产品特色优势，整合公司现有石煤发电及钒冶炼产品资源，建设完整的钒开发科技产业链奠定基础。二是收购青海西矿它温查汉矿业开发有限责任公司股权至100%，确定了尽快开发它温查汉西铁多金属矿的战略。截至2020年3月4日，它温查汉已完成工商变更登记，它温查汉西铁多金属矿目前正处于探矿阶段。 ■玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期，预计2020年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33亿，截至2019年底工程累计投入占预算比例为33%。2020年2-3月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响，但后期将加速赶工，力争2020年底投料试生产。据公告，2020年公司玉龙改扩建工程要完成投资42. 4亿元，按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算，玉龙二期达产后，玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司铜矿权益产量有望从原有1.22万吨提升至7. 54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。 ■投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价6.9元。据我们测算，2020~2022年，在铜价保持4.5万/吨、4.6万/吨、4.8万/吨；铅价保持1.4万/吨；锌价保持1.6万/吨的假设下，公司有望实现归母净利7.2亿、8.3亿、12.1亿，对应EPS分别为0.30元、0.35元、0.51元。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，全球流动性或出现过剩，铜价有望迎来显著反弹；再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，公司估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价6.9元，相当于2021年动态市盈率20.0x。 ■风险提示：1）全球经济增速及金属价格低于预期；2）公司产品产量不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 28,712.5 30,566.8 27,900.7 28,254.5 28,831.4 净利润 -2,063.1 1,007.1 717.4 826.4 1,206.5 每股收益(元) -0.87 0.42 0.30 0.35 0.51 每股净资产(元) 3.68 4.21 4.42 4.76 5.27 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) -6.1 12.5 17.6 15.3 10.4 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 -7.2% 3.3% 2.6% 2.9% 4.2% 净资产收益率 -15.9% 9.3% 5.4% 8.0% 11.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -7.6% 9.1% 4.0% 5.8% 9.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年04月28日 西部矿业（601168.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 稀有金属 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 6.9元 股价（2020-04-27） 5.39元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 12,844.37 流通市值（百万元） 12,844.37 总股本（百万股） 2,383.00 流通股本（百万股） 2,383.00 12个月价格区间 5.27/7.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.33 -11.54 -1.24 绝对收益 -4.77 -16.95 -10.02 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020002 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 西部矿业：2019年业绩符合预期，玉龙铜矿扩建工程进入冲刺期/齐丁 2020-03-14 西部矿业：西部铜矿之星冉冉升起/齐丁 2019-12-25 -15%-10%-5%0%5%10%15%201 9-04201 9-08201 9-12西部矿业 铜 上证指数 公司快报/西部矿业 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 28,712.5 30,566.8 27,900.7 28,254.5 28,831.4 成长性 减:营业成本 25,282.8 26,842.9 24,762.4 24,445.1 24,030.9 营业收入增长率 4.9% 6.5% -8.7% 1.3% 2.0% 营业税费 358.3 370.8 346.0 353.2 360.4 营业利润增长率 -556.6% -169.9% -33.5% 58.5% 63.9% 销售费用 135.8 181.2 195.3 197.8 201.8 净利润增长率 -891.5% -148.8% -28.8% 15.2% 46.0% 管理费用 641.0 600.8 697.5 706.4 720.8 EBIT DA增长率 -143.9% -728.6% -17.6% 18.2% 25.1% 财务费用 662.3 929.2 111.6 113.0 115.3 EBIT增长率 -266.0% -298.3% -25.3% 29.0% 36.6% 资产减值损失 2,767.8 -131.7 -100.0 -100.0 -100.0 NOPLAT增长率 -357.6% -261.2% -55.5% 53.2% 60.1% 加:公允价值变动收益 25.1 0.1 9.9 - - 投资资本增长率 35.5% 0.8% 4.9% -0.4% -6.4% 投资和汇兑收益 -930.2 30.2 32.9 -17.8 -17.8 净资产增长率 -11.3% 26.4% 5.2% 7.3% 10.3% 营业利润 -2,010.1 1,404.3 934.5 1,481.5 2,427.5 加:营业外净收支 73.2 139.6 2.4 2.4 2.4 利润率 利润总额 -1,936.8 1,543.9 936.9 1,484.0 2,430.0 毛利率 11.9% 12.2% 11.2% 13.5% 16.7% 减:所得税 -123.0 197.4 112.4 178.1 291.6 营业利润率 -7.0% 4.6% 3.3% 5.2% 8.4% 净利润 -2,063.1 1,007.1 717.4 826.4 1,206.5 净利润率 -7.2% 3.3% 2.6% 2.9% 4.2% EBIT DA/营业收入 -2.2% 12.9% 11.7% 13.6% 16.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 -4.8% 8.9% 7.3% 9.3% 12.5% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 5,095.8 7,218.8 8,598.2 10,593.8 14,807.3 固定资产周转天数 129 154 176 185 178 交易性金融资产 5.3 456.4 562.1 562.1 562.1 流动营业资本周转天数 8 10 16 35 32 应收帐款 322.3 586.1 558.0 565.1 576.6 流动资产周转天数 160 181 219 230 261 应收票据 79.0 - - - - 应收帐款周转天数 5 5 7 7 7 预付帐款 262.5 520.8 495.2 488.9 480.6 存货周转天数 38 46 49 50 48 存货 4,213.7 3,571.8 3,962.0 3,911.2 3,844.9 总资产周转天数 450 495 582 597 615 其他流动资产 4,006.0 4,330.0 3,066.8 2,714.8 2,714.8 投资资本周转天数 245 266 300 302 286 可供出售金融资产 467.9 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 937.5 1,256.8 1,215.4 1,215.4 1,215.4 ROE -15.9% 9.3% 5.4% 8.0% 11.9% 投资性房地产 - - - - - ROA -4.6% 3.0% 1.8% 2.7% 4.2% 固定资产 12,881.1 13,213.6 14,095.1 14,866.6 13,638.1 ROIC -7.6% 9.1% 4.0% 5.8% 9.4% 在建工程 3,597.0 5,268.2 5,268.2 5,268.2 5,268.2 费用率 无形资产 5,221.8 5,538.6 5,262.1 4,985.6 4,709.1 销售费用率 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 其他非流动资产 管理费用率 2.2% 2.0% 2.5% 2.5% 2.5% 资产总额 39,511.4 44,517.5 45,686.3 47,976.7 50,595.6 财务费用率 2.3% 3.0% 0.4% 0.4% 0.4% 短期债务 8,709.2 8,671.3 9,000.0 9,000.0 9,000.0 三费/营业收入 5.0% 5.6% 3.6% 3.6% 3.6% 应付帐款 2,632.2 3,148.9 990.5 977.8 961.2 偿债能力 应付票据 890.1 1,203.1 1,238.1 1,222.3 1,201.5 资产负债率 71.1% 67.6% 59.7% 59.1% 57.9% 其他流动负债 负债权益比 246.6% 208.9% 181.3% 174.9% 164.0% 长期借款 4,480.0 5