2019年报、2020Q1点评：Q1业绩承压，公司积极布局线上营销

周大生（002867）公司动态点评 2020年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年04月28日 目前股价 17.09 总市值（亿元） 124.91 流通市值（亿元） 122.97 总股本（万股） 73,091 流通股本（万股） 71,957 12个月最高/最低 24.29/16.91 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<门店快速扩张，Q4增长强劲略超预期>> 2020-03-01 <<Q3门店扩张超预期，镶嵌景气度较低收入端承压>> 2019-10-30 <<金价弹性凸显，门店扩张维持高速>> 2019-08-26 Q1业绩承压，公司积极布局线上营销 ——周大生（002867）2019年报&2020Q1点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4870 5439 5624 6439 7212 (+/-%) 28.0% 11.7% 3.4% 14.5% 12.0% 净利润 806 991 1008 1158 1295 (+/-%) 36.2% 23.0% 1.7% 14.8% 11.9% 摊薄EPS 1.10 1.36 1.38 1.58 1.77 PE 16 13 13 11 10 资料来源：长城证券研究所  2019年业绩增长稳健，20Q1受疫情影响业绩承压。公司披露年报&一季报，19全年实现营业收入54.39亿元，同比+11.69%；实现归母净利润9.89亿元，同比+22.69%。分季度看Q4收入及归母净利润分别同比+17.04%/ +23.77%至16.29/ 2.61亿元，全年表现靓丽。20Q1新冠疫情发酵对线下消费流量造成较大冲击，以线下消费为主的珠宝行业承压，公司实现营业收入6.78亿元，同比-38.25%；实现归母净利润1.01亿元，同比-48.15%；扣非后归母净利润0.89亿元，同比-51.87%。  分渠道：轻资产扩张模式维持快速增长，一季度把握直播潮流收入规模翻倍。2019年分渠道来看，加盟业务同比+11.52%至36.21亿元；自营线下收入同比-2.83%至10.95亿元；自营线上（互联网）收入同比+43.22%至5.01亿元。Q1来看，线下销售受阻，公司加强线上销售，与头部带货女王薇娅合作，同比+104.32%至1.92亿元，一定程度上缓解线下冲击。  分产品：金价支撑素金销售表现较好，供应链及小贷服务快速增长。2019年在国际格局动荡及全球流动性边际宽松的背景下，金价持续上行，报告期素金类产品营业收入15.85亿元，叠加品牌使用费口径的素金产品销售，零售终端口径约为468亿元，预计同比+27%；镶嵌类产品营业收入29.99亿元，同比-2.71%，占收入比例下降至55.14%。除了主营珠宝业务外，配套的宝通供应链服务业务宝通小贷金融业务分别实现营业收入6254/ 2550万元，同比+32.25%/ 411.74%。  加盟渠道积极布局黄金饰品，叠加品牌使用费模式调整带动盈利能力提升，一季度费用率抬高拖累净利率水平。19年全年毛利率同比+1.98pcpts至35.98%；期间费用率同比-0.58pcpts至13.4%；其中，销售费用率+0.13pcpts至10.79%;管理费用率（含研发费用率0.24%）同比-0.32pcpts至2.47%;财务费用率同比-0.4pcpts至0.14%；净利率同比+1.68pcpts至18.23%。2020Q1毛利率同比+6pcpts至43.35%；期间费用率同比+8.19pcpts至23.2%；其中，销售费用率+7.49pcpts至19.92%;管理费用率（含研发费用率0.5%）同比+1.03pcpts至3.77%;财务费用率同比-0.32pcpts至-0.49%；净利率同比-2.86pcpts至14.81%。19年及Q1公司素金产品提货-40%-20%0%20%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03周大生沪深300轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 份额持续提升，同时品牌使用费收费模式调整，毛利率有显著的增长；与此同时，高端产品占比也在提升，镶嵌、素金产品毛利率同比+0.89、0.38pcpts。费用率方面，19年全年受益于加盟的持续开拓有所缩减，2020Q1来看人员薪资及部分营销费用较刚性，在收入端承压的基础上整体费用率水平显著提升，净利率承压。  Q1受疫情影响门店数量环比虽有减少，但整体仍较为稳定。2019年全年合计净增636家门店，终端门店数突破4000家，Q4落地净新增224家门店，拓店速度较快。2020Q1虽然受疫情冲击，但仍新增49家门店，缓解了58家门店撤店所带来的影响，总体净减9家至4002家门店。同时公司门店得到汰换，质量得以提升。通过补贴帮扶经销商，公司整体终端门店数量较为稳定，预计在疫情下的市场份额有望扩大。  控制现金流出，Q1经营现金流相较去年仍有改善。Q1实现经营现金流-0.67亿元，相对去年同期-3.29亿元净流出减少，主要系公司减少商品采购，保证经营现金流稳定。净营业周期558.36天，同比上升276.96天；其中，存货周转天数603.62天，同比上升249.01天；应收账款周转天数12.15天，同比上升1.9天；应付账款周转天数57.41天，同比下降26.04天。  投资建议：新冠疫情短期内或给珠宝行业带来较大的冲击，但当前国内消费已经逐步在修复，特别是公司渠道占比较高的三四五线城市因人口流动性较弱率先恢复。同时Q1展店数量占比较小，未来几个季度公司有望在行业洗牌的过程中抢占C位门店，门店质量有望持续提升。与此同时，公司将持续通过设计赋能硬金等高毛利产品的销售，长期看好公司成为我国大众珠宝龙头公司。预计2020-2021 EPS分别为1.38、1.58元，对应PE分别为13、11x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：行业景气度受经济下行影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业同质化。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4870 5439 5624 6439 7212 成长能力 营业成本 3214 3482 3627 4166 4673 营业收入增长 28.0% 11.7% 3.4% 14.5% 12.0% 营业费用 519 587 602 658 732 营业成本增长 24.9% 8.3% 4.2% 14.9% 12.2% 管理费用 126 121 129 129 143 营业利润增长 30.7% 22.5% 2.9% 14.4% 12.2% 研发费用 10 13 8 13 14 利润总额增长 34.0% 22.0% 1.7% 14.8% 11.8% 财务费用 26 8 4 4 -2 净利润增长 36.2% 23.0% 1.7% 14.8% 11.9% 投资净收益 24 1 1 1 1 获利能力 营业利润 1026 1257 1293 1480 1660 毛利率(%) 34.0% 36.0% 35.5% 35.3% 35.2% 营业外收支 33 35 21 29 28 销售净利率(%) 16.6% 18.2% 17.9% 18.0% 18.0% 利润总额 1059 1292 1314 1509 1688 ROE(%) 20.3% 20.9% 18.6% 18.5% 17.9% 所得税 253 301 306 351 393 ROIC(%) 31.3% 40.0% 37.0% 37.7% 38.2% 少数股东损益 0 0 0 0 0 营运效率 净利润 806 991 1008 1158 1295 销售费用/营业收入 10.7% 10.8% 10.7% 10.2% 10.2% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 2.6% 2.2% 2.3% 2.0% 2.0% 流动资产 4428 4162 5859 6464 7406 研发费用/营业收入 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 货币资金 1086 1294 2392 2631 2947 财务费用/营业收入 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 应收票据及应收账款 83 76 85 108 97 投资收益/营业利润 2.4% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他应收款 17 20 18 23 23 所得税/利润总额 23.9% 23.3% 23.3% 23.3% 23.3% 存货 2589 2597 2916 3204 3724 应收账款周转率 53.44 68.52 70.00 63.99 67.50 非流动资产 1459 1760 1769 1815 1873 存货周转率 1.37 1.34 1.32 1.31 1.30 固定资产 29 32 60 78 89 流动资产周转率 1.17 1.27 1.12 1.02 1.00 资产总计 5887 5922 7628 8279 9279 总资产周转率 0.95 0.92 0.83 0.80 0.80 流动负债 1904 1153 2192 2070 2162 偿债能力 短期借款 600 0 686 395 58 资产负债率(%) 32.6% 19.9% 28.8% 27.1% 24.1% 应付账款 637 359 1076 667 1335 流动比率 2.33 3.61 2.69 2.94 3.36 非流动负债 15 26 17 20 21 速动比率 0.62 1.20 1.15 1.25 1.40 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 1919 1179 2210 2089 2183 EPS 1.10 1.36 1.38 1.58 1.77 股东权益 3969 4743 5419 6190 7096 每股净资产 5.39 6.44 7.37 8.51 9.83 股本 485 731 731 731 731 每股经营现金流 0.69 1.85 1.17 1.25 1.55 留存收益 1737 2408 3079 3814 4639 每股经营现金/EPS 0.63 1.37 0.85 0.79 0.87 少数股东权益 27 33 33 33 33 估值比率 负债和股东权益 5887 5922 7628 8279 9279 P/E 15.67 12.74 12.52 10.91 9.75 现金流量表 （百万） PEG 0.4