疫情导致短期收入下滑，Kidiliz亏损加大拖累业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2700 流通股本(百万股) 1842 市价(元) 7.2 市值(百万元) 19440 流通市值(百万元) 13262 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：7.20 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 电话：021-20315196 Email：wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 Email：zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1森马服饰2019Q1点评：收入增长超预期，原有业务高增长延续 2森马服饰2019H1点评：童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健 3 森马服饰2019Q3点评：发货频次提高导致休闲装放缓，运营能力环比提升 4 森马服饰2019年报点评：原童装业务表现亮眼，并表拖累业绩 备注：股价为2020年4月28日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15719.13 19336.77 19179.77 20766.51 23124.79 增长率yoy% 30.71% 23.01% -0.81% 8.27% 11.36% 净利润 1693.63 1549.40 1200.60 1450.52 1775.66 增长率yoy% 48.83% -8.52% -22.51% 20.82% 22.42% 每股收益（元） 0.63 0.57 0.44 0.54 0.66 每股现金流量 0.35 0.62 0.30 0.41 0.38 净资产收益率 15.20% 13.17% 10.68% 12.82% 15.41% P/E 11.47 12.54 16.18 13.39 10.94 PEG 0.23 -1.47 -0.72 0.64 0.49 P/B 1.74 1.65 1.73 1.72 1.69 投资要点  公司发布2020年一季报，期内实现营收27.38亿元（-33.51%），归属净利润1748.25万元（-95%），扣非后归属净利润-2591.31万元，后两者的差距在于，20Q1政府补助较19Q1增加约3760万元。具体看，其中Kidiliz和原主业收入均下降约33%，其中原主业表现好于Kidiliz。利润方面，预计Kidiliz亏损扩大至近1亿元，原主业利润下降近70%。  疫情导致各业务下滑，线上优于线下，童装优于休闲。剔除Kidiliz业务，原主业收入下降约33%，具体看：1）受疫情期间物流影响，期内线上业务低个位数下滑，收入占比近40%，其中线上童装业务的表现好于休闲装；2）同期，线下业务因门店关闭、客流不足，整体受疫情影响较大。但2月底开始，公司通过云店、小程序及直播等新零售模式实现全员销售，在一定程度上弥补了部分线下关店的损失（如2/28-3/2日，森马巴拉销售额超2500万）。报告期内，线下整体收入下滑约40%+，其中童装业务下滑30%-40%，休闲装业务下滑50%-60%。  毛利率微降，收入规模下降导致费用率提升。报告期内，虽有部分过季产品通过低折扣方式为新渠道引流，但预计应季产品折扣控制良好，整体毛利率略降0.57PCTs至41.11%。同时，因收入规模下降，各项费用率均有所提升，期内销售费用率/管理费用率分别提升3.7/1.32PCTs至27.27%/7.22%。此外，资产减值损失同比增加约2300万，而政府补助同比增加3760万，因此整体净利率同比下降7.8PCTs至0.56%。  配发节奏调整，存货环比有所下降。2020Q1公司存货规模40.18亿元（其中Kidiliz约7-8亿元），规模同比环比均有所下降，分别减少0.58/0.91亿元。这主要得益于公司主动调整发货节奏下，提高供应链效率，预计疫情期间19冬退货情况良好，同时虽春夏装提货率有所下降，但生产端也有所减少。此外，受疫情影响，应收账款周转天数同增21.58天，销售收入下降使得经营性净现金流为-2.42亿元。  盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间，且海外疫情加剧拖累整合进度；同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加，因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元，对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元，对应估值分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。  风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月28日 森马服饰(002563)/纺织服装 疫情导致短期收入下滑，Kidiliz亏损加大拖累业绩 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：Wind,中泰证券研究所 图表1：财务报表（百万元） 9YaXqVuWgZkXnVdUwVmMnP7NcM7NmOmMoMmMjMqQqMjMoMyR8OnMpPvPqNpPuOpNoP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。