一季报点评：NBV增速领先同业，人力规模大幅增长，整体符合预期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国人寿（601628） 证券研究报告 2020年04月24日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.09元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,823.53 流通A股股本(百万股) 20,823.53 A股总市值(百万元) 584,932.96 流通A股市值(百万元) 584,932.96 每股净资产(元) 14.36 资产负债率(%) 89.17 一年内最高/最低(元) 36.30/23.97 作者 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国人寿-年报点评报告:2019年年报点评：NBV+18.6%表现亮眼，预计2020年NBV增速预计优于停业》 2020-03-26 2 《中国人寿-季报点评:中国人寿3季报：NBV同比增长20.4%，Q3单季净利润同比增长483%，优于市场预期，兼具短期亮点和长期转型红利》 2019-10-30 3 《中国人寿-公司点评:前3季度净利润同比+180%-200%，开门红有望实现高增长，短期亮点显著，长期转型可期》 2019-10-20 股价走势 中国人寿一季报点评：NBV增速领先同业，人力规模大幅增长，整体符合预期 投资建议：中国人寿Q1 NBV同比增长8.3%，预计领先上市同业。考虑2020年国寿提前启动开门红强势开局，业务节奏受疫情的影响相对较小，预计2020年全年NBV仍有望实现双位数增长。长期来看，国寿兼具转型红利，“鼎新工程”深入推进下的管理机制变革将进一步取得业绩增长。维持前次对于国寿2020、2021年的盈利预测（净利润607亿/703亿，YOY+4%/+16%）。目前国寿2020年PEV仅为0.74倍，维持“买入”评级。 1、归母净利润（171亿）同比-34.4%，符合预期。利润下滑主要源于：1）折现率下降导致准备金补提，共减少税前利润53.31亿；2）去年同期利润高基数，而今年股市表现整体偏弱，一季度公司年化总投资收益率5.13%，同比下降1.58pct.；年化净投资收益率4.29%，同比下降0.02pct.；账面总投资收益同比下滑-14.6%至433.11亿，账面浮盈从291.6亿收窄至219.9亿。 2、寿险NBV同比+8.3%，预计领先上市同业。公司Q1新单保费1094.5亿，同比+16.5%；其中长险首年新单766.3亿，同比+13.6%（10年期及以上首年期交保费253.69亿，同比+2.1%），短期险保费328.16亿，同比+23.9%，预计源于疫情导致公司销售长期保障型产品的难度有所提升， NBV margin较去年同期有所下降。但3月以来，公司更新改造康宁系列，升级国寿福系列，预计在四月前已完成健康险产品“换血”，并全面进入保障型产品销售。我们判断，公司后续的NBV Margin有望稳步提升。 3、人力规模增长显著。截止3月末，公司总销售人力规模超过200万人，较年初净增加超过15万人，月均有效销售人力同比+18.4%（去年同期同比+37.9%），预计源于疫情期间，公司线上增员招募流程全面简化，且社会失业率有所上升，驱动人力规模大幅增长。目前，公司已进入面授补训的考核期，若不合格或有可能清退，我们预计，后续部分虚增人力将逐步出清。 投资观点：1季报NBV增速预计领先同业，人力规模大幅增长，整体表现符合预期。公司2020年开门红业务节奏前置，实现强势开局，业务发展和队伍建设均与主要上市同业拉开差距，亦为全年业务发展赢得时间窗口，预计疫情冲击对公司业务节奏的影响小于其他同业。我们判断，公司加大对保障型产品的推动将提升全年价值增速，且其代理人规模优势将有利于后续销售，预计2020年全年国寿NBV增速仍有望维持两位数增长。目前公司2020PEV仅为0.74倍，悲观假设下的调整后P/EV（基于10年期国债收益率1.5%，长期投资收益率3.5%进行调整）为1.00倍，维持“买入评级”。 风险提示：利率快速下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 643101 745165 816744 926706 1046677 增长率（%） -1.55% 15.87% 9.61% 13.46% 12.95% 归属母公司股东净利润（百万元） 11395 58287 60739 70326 79861 增长率（%） -64.67% 411.51% 4.21% 15.78% 13.56% 每股收益（元） 0.40 2.06 2.15 2.49 2.83 市盈率(P/E) 69.68 13.62 13.07 11.29 9.94 市净率(P/B) 2.49 1.97 1.73 1.51 1.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2019-042019-082019-12中国人寿保险沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 寿险保费 535826 567086 670377 764487 865681 每股收益 0.40 2.06 2.15 2.49 2.83 非寿险保费 0 0 0 1 2 每股净资产 11.26 14.29 16.23 18.54 20.50 总保费及管理费收入 535826 567086 670377 764488 865683 每股内含价值 28.13 33.33 38.17 44.01 50.20 减：分出保费 4503 5238 5363 6116 6925 每股新业务价值 1.75 2.08 2.39 2.67 2.94 净保费收入 531323 561848 665014 758372 858758 减：净提取未到期责任准备金 (700) 1570 951 1076 1147 价值评估（倍） 已赚净保费 532023 560278 664063 757296 857611 P/E 69.68 13.62 13.07 11.29 9.94 投资收益 111396 162480 131944 146829 164366 P/B 2.49 1.97 1.73 1.51 1.37 营业收入 643101 745165 816744 926706 1046677 P/EV 1.00 0.84 0.74 0.64 0.56 赔付及保户利益 290668 178770 249105 282496 281878 VNBX -0.02 -2.52 -4.22 -5.96 -7.53 保险业务综合费用 338146 506405 490368 554807 663328 营业费用 628814 685175 739473 837303 945206 盈利能力指标（%） 营业利润 14287 59990 77271 89403 101471 净投资收益率 4.64% 4.61% 4.60% 4.80% 4.80% 税前利润 13921 59795 76871 89003 101071 总投资收益率 3.28% 5.24% 4.90% 4.90% 4.90% 所得税 1985 781 15374 17801 20214 净资产收益率 3.58% 14.44% 13.24% 13.42% 13.78% 归属于母公司股东的净利润 11395 58287 60739 70326 79861 总资产收益率 0.35% 1.56% 1.57% 1.64% 1.67% 少数股东损益 541 727 758 877 996 财险综合成本率 - - - - - 财险赔付率 - - - - - 财险费用率 - - - - - 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 -64.67% 411.51% 4.21% 15.78% 13.56% 现金及存款投资 611927 590342 742371 832254 938145 内含价值增长率 8.29% 18.49% 14.52% 15.30% 14.05% 债权投资 1309817 1410551 1626146 1823032 2054984 新业务价值增长率 -17.64% 18.56% 15.00% 11.81% 10.00% 股权投资 284994 395065 335835 376496 424399 其他投资 899052 1178970 830749 931332 1049829 偿付能力充足率（%） 总投资资产 3105790 3574928 3535101 3963113 4467356 偿付能力充足率（集团） - - - - - 分保资产 4364 5161 2550 2550 2550 偿付能力充足率（寿险） 251% 280% 280% 280% 380% 其他资产 144249 146645 321510 321510 321510 偿付能力充足率（产险） - - - - - 资产总计 3254403 3726734 3859161 4287173 4791416 保险合同负债 2216031 2552736 2873441 3235058 3683053 内含价值（百万元） 投资合同负债 255425 267794 200000 200000 200000 调整后净资产 386,054 424,659 467,125 513,838 565,222 次级债 0 0 0 0 0 有效业务价值 408,998 517,428 611,790 730,174 853,617 其他负债 459657 461872 320610 320610 320610 内含价值 795,052 942,087 1,078,915 1,244,011 1,418,839 负债总计 2931113 3317392 3394051 3755668 4203663 一年新业务价值 49,511 58,698 67,503 75,473 83,020 实收资本 28265 28265 28265 28265 28266 核心内含价值回报率（%） 13.64% 13.25% 13.46% 13.22% 13.08% 归属于母公司股东权益 318371 403764 458696 524114 579466 少数股东权益 4919 5578 6414 7391 8288 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 3254403 3726734 3859161 4287173 4791416 短险和趸缴新单保费 66,729 71,873 78,904 86,621 95,110 期缴新单保费 104,419 109,416 116,109 123,170 130,773 新业务合计 171,148 181,289 195,013 209,790 225,882 新业务保费增长